《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财(cái)富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们(men)提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入(rù)了战略相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是(shì)非常清晰。周(zhōu)末中央(yāng)发布长期的产(chǎn)业(yè)政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投(tóu)资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在巴菲特(tè)的老家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资(zī)者的目(mù)光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找到投资(zī)的秘诀(jué)，价值投(tóu)资(zī)的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境的担(dān)忧，对数字技(jì)术的批判，很多与会(huì)者收获的可能不(bù)是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要的理由是(shì)根(gēn)据惯例，银行保险等(děng)利好(hǎo)兑现后往(wǎng)往(wǎng)是市(shì)场开始调(diào)整的开始。A股投(tóu)资历来是有季(jì)节性(xìng)的，但这未(wèi)必是历(lì)史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基(jī)调下开始全面大反攻。我们需要(yào)因时而变(biàn)，投资者需要考虑到当前的市场背景已经(jīng)和之前有很(hěn)大的(de)不同。当前市场进入战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是除(chú)了(le)逻(luó)辑推演，很(hěn)多重要问题很难用(yòng)清晰的事(shì)实来验证。谨慎(shèn)的(de)投资(zī)者往往是见好就收或者谋(móu)定而(ér)后动(dòng)，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看(kàn)，市(shì)场已经提前交易了政(zhèng)策的方向，而(ér)且(qiě)今(jīn)年国(guó)内的(de)政策(cè)本身也(yě)不是大开大(dà)合。新出台的政策(cè)更多(duō)地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依(yī)然在通胀、就(jiù)业(yè)数据、金融数据和(hé)增长数据传递的混乱信息(xī)中纠结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主线看，数字经济和中特(tè)估依然既(jì)有政策、也(yě)有业绩或者有未(wèi)来(lái)预期的业绩改(gǎi)善(shàn)，但短期游戏、传(chuán)媒(méi)、中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争的事实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费和公用事(shì)业有反弹，但难以成(chéng)为(wèi)持(chí)续的配置主(zhǔ)题(tí)，新(xīn)能源崩坏的(de)筹(chóu)码预期(qī)也决定(dìng)了(le)反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未(wèi)形成(chéng)一致预期(qī)。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的定价(jià)效率。具体表现为(wèi)，业绩出现(xiàn)一定(dìng)修复和表(biǎo)现有韧性的(de)金融、中药(yào)、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的(de)游戏(xì)传媒等表现较好(hǎo)，家电(diàn)此前也有一(yī)定表(biǎo)现(xiàn)。不过(guò)，随着(zhe)业(yè)绩的公(gōng)布(bù)反而出现了(le)一定的买预(yù)期卖(mài)现实的操(cāo)作。当然，相(xiāng)对而言市场也有(yǒu)定价效率不(bù)稳定的一面，同样是业(yè)绩(jì)修复或有韧性的(de)农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的原因：一季(jì)报显(xiǎn)示(shì)企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额收益过于(yú)显(xiǎn)著(zhù)，目前除了游(yóu)戏(xì)、传媒一枝独秀(xiù)外，其(qí)他(tā)TMT细分(fēn)领域阶段(duàn)性有(yǒu)所回调(diào)。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出(chū)版等(děng)板块盈利有(yǒu)支撑、估(gū)值也较低，因此在最(zuì)近市场(chǎng)调整的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们看(kàn)好的全年主(zhǔ)线之(zhī)外(wài)，市(shì)场(chǎng)部分定价了一(yī)季报行(xíng)情，但(dàn)核心问(wèn)题(tí)在于(yú)当前盈利(lì)仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈(yíng)利很难(nán)撑起(qǐ)A股系(xì)统性的行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线(xiàn)之外其他(tā)业绩尚(shàng)可(kě)的板块(kuài)，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度(dù)都相对有限。消费的盈(yíng)利有一定(dìng)的修复，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含(hán)阶段性(xìng)交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确(què)的：政策关注产业升级(jí)和人的问题

　　近期国内(nèi)也处(chù)于(yú)一(yī)个会议密(mì)集召开的阶段，政治局会议、中央财(cái)经委会议和国(guó)常会相继(jì)召开。决(jué)策(cè)层对于当前经(jīng)济复苏(sū)动(dòng)力不足(zú)、复苏势头不稳(wěn)的(de)问题(tí)，有(yǒu)着清醒的认识(shí)，短期的(de)工作重(zhòng)点是恢(huī)复(fù)和扩大(dà)需求，但同时也(yě)明确不(bù)会再走老路——不会通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的(de)产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系下的融合(hé)发展

　　这次财经(jīng)委会议(yì)的一个新提法是(shì)“坚持三次产业(yè)融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转型升级，不能当成‘低(dī)端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们(men)去年底强调接下来一段时间(jiān)的政策需要强(qiáng)调均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖(bó)子的领域要重点(diǎn)支持(chí)和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个(gè)完整的系统，生(shēng)产和消(xiāo)费、实(shí)体经济和金融(róng)支撑、高(gāo)科技领(lǐng)域和低技术领域、融资(zī)-设计-制(zhì)造(zào)—物流-销售-服(fú)务等各方面需要协调发展，大家的(de)信(xìn)心(xīn)慢慢(màn)恢复(fù)、收(shōu)入慢慢恢复(fù)，才(cái)能够(gòu)真正(zhèng)把需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地(dì)理解和执行政策(cè)，毕竟即(jí)使是芯片这么最(zuì)高科技的领域，它的下(xià)游需求也主要来自消(xiāo)费电子(zi)产(chǎn)品中的(de)手机、汽车、智能家(jiā)居等等(děng)，没有需求(qiú)的拉(lā)动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循(xún)环的(de)基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的(de)人才红利(lì)

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力资源重点(diǎn)的人才(cái)、承载(zài)民族未来的新生人(rén)口、需要(yào)关注的老龄人(rén)口(kǒu)。当前(qián)中国的发展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉动(dòng)转向人力(lì)资源拉(lā)动(dòng)，技(jì)术创(chuàng)新成(chéng)为能(néng)否突破(pò)内(nèi)外部(bù)约(yuē)束的(de)关键。技术创新能力取(qǔ)决于制(zhì)度保障下的主观(guān)能动性，在经历了过去几(jǐ)年的非常(cháng)态(tài)之后，在内外部不确定性的制约(yuē)下，如何让当前每个主(zhǔ)体(tǐ)充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工(gōng)智(zhì)能为代表的(de)数(shù)字(zì)经(jīng)济大发(fā)展，有可能能够帮助(zhù)我们适(shì)当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从一个更高(gāo)的角(jiǎo)度理解(jiě)人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起来(lái)是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策(cè)力度和效果有多大、盈(yíng)利大冤种什么意思，大冤种和大怨种区别能否实质性(xìng)的反弹、经济(jì)复(fù)苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外(wài)的潜在风险到(dào)底有多大、美(měi)联储到底下一步面临的是什么(me)样(yàng)的经济形势等，投(tóu)资者希望渐次判断上述一系列(liè)的重要(yào)问题的(de)程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上(shàng)讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局(jú)的(de)好阶段，而未必(大冤种什么意思，大冤种和大怨种区别bì)会(huì)是收获的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东大会上看(kàn)到价值投资(zī)者很重要的一(yī)个特(tè)质，即我(wǒ)们提(tí)倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的(de)，随(suí)着事实(shí)的清晰，投资路(lù)径也将会非常明确。这个路大冤种什么意思，大冤种和大怨种区别径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化与(yǔ)智能化(huà)是(shì)明确的诗与远方，需要(yào)进行战略布局。投资的(de)下限是避免(miǎn)系(xì)统性的风险，在现(xiàn)代化(huà)的产业转型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进(jìn)行战略布局的(de)。投资的中间状态(tài)是周期与消费(fèi)行(xíng)业，是战术性的布(bù)局(jú)。

　　产业视角下的投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金首席(xí)经济(jì)学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大(dà)学管理科学与工(gōng)程博士(shì)后。学(xué)术研究(jiū)与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等实(shí)务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力于(yú)在周期波动的(de)框架内运用财政的(de)视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通(tōng)过资(zī)本(běn)资产定(dìng)价(jià)的方式来确定(dìng)其价(jià)值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士，上海财(cái)经(jīng)大学经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博士后，学术论(lùn)文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊。

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