《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概(gài)率市场(chǎng)处(chù)于“战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶(jiē)段，投资者(zhě)需要(yào)多一(yī)点(diǎn)耐心。市场可能继续(xù)对(duì)一季(jì)报(bào)定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也(yě)提(tí)醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传(chuán)媒和(hé)中特估与其他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不争的(de)事实，提醒大家这两个板块短期可(kě)能(néng)的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价(jià)国内经济疲弱修(xiū)复(fù)

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市场的演绎跟(gēn)我们的(de)观(guān)点大致符(fú)合(hé)：周一中特估(gū)上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又(yòu)没有定价充(chōng)分的火电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能源和家电(diàn)等有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的(de)部分经济金融数据传递(dì)的信(xìn)息都(dōu)没有明确的方向性，股市(shì)和债(zhài)市依然定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)的复苏力度，没(méi)有在我们上一次(cì)对市场的判断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行业中有(yǒu)7个行业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理等(děng)行业处于历史高位(wèi)估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历(lì)史低位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周变化来看，环保(bǎo)、公用事业(yè)、汽车等行业位(wèi)于前列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来看(kàn)，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、交通运(yùn)输、非银金(jīn)融等行业换手率位(wèi)于一年内高点，换手率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业吉美生肖是哪几肖 吉美凶丑打一正确生肖换手率位于一年内(nèi)低(dī)点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础(chǔ)化工、综(zōng)合(hé)等行业(yè)成(chéng)交额(é)占(zhàn)比位于一年内低点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下一步(bù)决策的依据(jù)，从(cóng)宏观证据来看，市场(chǎng)是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口(kǒu)验证乏(fá)力的(de)外需(xū)。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市场(chǎng)预期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展望(wàng)一样，今年年初的出(chū)口确实又再(zài)次超出大家的(de)预期(qī)。今年出口的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化(huà)：中国的国(guó)家(jiā)战(zhàn)略在清晰地知道欧美(měi)日韩(hán)的战略意图之后，在(zài)过去(qù)几年做了(le)很多(duō)的应对和(hé)部署，东盟、一带一路(lù)、上(shàng)合(hé)和广(guǎng)大发展中国(guó)家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国(guó)全球战(zhàn)略的重(zhòng)要一环，也需要成(chéng)为我(wǒ)们日后(hòu)分(fēn)析中的重点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完(wán)中期的逻辑(jí)变化，再回到短期的(de)现(xiàn)实。4月(yuè)的(de)出(chū)口肯定是(shì)不弱的，不过趋(qū)势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济(jì)和金融系统(tǒng)在(zài)过去一段时(shí)间(jiān)的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些重要(yào)出(chū)口(kǒu)国(guó)家(jiā)近期的数据(jù)走(zǒu)势(shì)，出口趋势是(shì)在走弱的，如(rú)果全球经济动能(néng)走弱，一带一(yī)路(lù)和东盟可能也无法单独把中国(guó)出(chū)口稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国内外新的(de)政策(cè)变化又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的(de)，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡(héng)的(de)重要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社融信贷一季(jì)度(dù)加速放量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看(kàn)，因为2022年4月本身(shēn)就是社(shè)融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷看(kàn)上去比去(qù)年多，但实际(jì)上是(shì)比较(jiào)弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节(jié)奏来(lái)看(kàn)，一季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民(mín)的(de)中长贷在经历了积(jī)压(yā)需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前(qián)段时间新闻报道(dào)的居民提(tí)前(qián)还房贷现象增加(jiā)的情况(kuàng)一(yī)致。另外，根据(jù)不(bù)完全(quán)统计的4月(yuè)部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在(zài)权(quán)益(yì)市场上资金回流(liú)并不明显，因此极有(yǒu)可能(néng)流(liú)到了(le)低风(fēng)险低波动的相(xiāng)关产(chǎn)品上。这(zhè)说(shuō)明无论是对实(shí)物投(tóu)资(zī)还是金(jīn)融(róng)投资，居民部门的(de)风(fēng)险偏好仍有(yǒu)待修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲(yù)望(wàng)下降之后，整个金融部门(mén)其(qí)实并不缺钱，但大家都在等(děng)待权益(yì)市场系(xì)统性风险偏好抬(tái)升的(de)一个明确的政策(cè)或(huò)者基本(běn)面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低(dī)通(tōng)胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价格(gé)维持(chí)低迷。我们也(yě)判(pàn)断在弱修(xiū)复之下，低(dī)通胀的(de)特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气(qì)转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格(gé)同环(huán)比大幅下降(jiàng)，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通(tōng)和通(tōng)信同(tóng)比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文(wén)化和(hé)娱乐涨幅(fú)较上月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映(yìng)的是普(pǔ)通消费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项(xiàng)的(de)消费(fèi)需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回(huí)落，主要受上年同期基数(shù)较高(gāo)影响，同时全球库存(cún)周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来(lái)看，上游和中(zhōng)游(yóu)煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤(méi)炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺(fǎng)织服装服(fú)饰业，非金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在(zài)低位(wèi)，我们认为这反映(yìng)的是(shì)内生修复动力(lì)较(jiào)弱(ruò)。季节性因素以及产业周期带来的食(shí)品(pǐn)价格(gé)下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐(zhú)步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资(zī)均不(bù)需要过(guò)度考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于(yú)企(qǐ)业刚性(xìng)成(chéng)本(běn)下降(jiàng)，修(xiū)复盈利(lì)能力，关(guān)注通胀的修复更多反(fǎn)映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性(xìng)

　　从上述基(jī)本面的分析出(chū)发，我们仍然维持“市(shì)场乱(luàn)战，均衡且(qiě)脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度(dù)接近前(qián)期低位(wèi)，这为我们提供(gōng)了(le)布局机(jī)会，交(jiāo)易的反弹概率在(zài)加大。从策略角度(dù)看，投资(zī)者需要高(gāo)度重视交易的灵活性。策(cè)略的整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较(jiào)大呢？创(chuàng)金合信基金宏观(guān)策略配(pèi)置(zhì)团队观察(chá)各家分(fēn)析师(shī)对申万(wàn)各(gè)行业2023年归母净(jìng)利润的(de)预测(cè)，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场(chǎng)对公用事(shì)业、石油石(shí)化(huà)、房地产等(děng)行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略(lüè)配(pèi)置部(bù)总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学经济(jì)学博士(shì)，清(qīng)华(huá)大学(xué)管理科学(xué)与工程(chéng)博(bó)士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学(xué)以及(jí)宏(hóng)观(guān)经济走势(shì)、金融产品分析(xī)等(děng)实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于(yú)在(zài)周期波动的(de)框架内运用财政(zhèng)的(de)视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通(tōng)过资本(běn)资产定价(jià)的方(fāng)式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前(qián)履职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大类资(zī)产(chǎn)配(pèi)置与择时(shí)研(yán)究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财(cái)经大学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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