《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实(shí)现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的整(zhěng)体观(guān)点(diǎn)是大概(gài)率(lǜ)市(shì)场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也(yě)更(gèng)脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个(gè)布(bù)局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收获(huò)的阶段，投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐心。市场可能继(jì)续(xù)对一季报定价(jià)，短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我(wǒ)们(men)也提(tí)醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全(quán)年的投资(zī)机(jī)会，但是短期(qī)游戏传媒和中特估(gū)与其他(tā)板块分化较为极致，也(yě)是(shì)不争(zhēng)的事实，提醒大家(jiā)这两个(gè)板块短(duǎn)期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场(chǎng)的演绎(yì)跟我们的观点(diǎn)大(dà)致符(fú)合(hé)：周一中特估上(shàng)涨之后(hòu)连续回(huí)调，一季报业绩尚可(kě)、同(tóng)时前期又没有(yǒu)定价充分的火(huǒ)电、纺(fǎng)织服装、新(xīn)能源和家电等有一定的超额收益(yì)，但是反弹也相对(duì)脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金融数据传递的信息都(dōu)没(méi)有明确(què)的方向(xiàng)性，股市(shì)和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们上一次对市(shì)场的判断上提供(gōng)明(míng)显的增量信息(xī)。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌(diē)。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金(jīn)属等(děng)行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商(shāng)贸零售、美容(róng)护(hù)理等行业处于历史高位(wèi)估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤(méi)炭等(děng)行(xíng)业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来(lái)看，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非银(yín)金融等行业换手率位于一(yī)年(nián)内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料(liào秋肖是指哪几个生肖，十二生肖北方生肖有哪些)等行业(yè)换手率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥(yōng)挤度(dù)观(guān)察，银行、非银金融(róng)、传媒等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于一年内高点(diǎn)，成交额(é)占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化(huà)工、综合等行(xíng)业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年内低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是(shì)下一步决策的依(yī)据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而(ér)均衡的(de)：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力(lì)的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口(kǒu)预测可能(néng)是打脸(liǎn)市场预期次数最多(duō)的(de)指标之(zhī)一(yī)，正如每(měi)年大家对出口进(jìn)行展(zhǎn)望一样(yàng)，今年年(nián)初(chū)的出口确实(shí)又再次超出大家的预期。今(jīn)年出口的变(biàn)化，需要(yào)我们审视、理解(jiě)出口的中期逻(luó)辑(jí)变化：中国(guó)的(de)国家战略在清(qīng)晰地知道(dà秋肖是指哪几个生肖，十二生肖北方生肖有哪些o)欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过(guò)去几年做了(le)很多的应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合(hé)和(hé)广大发展中(zhōng)国家逐渐被更(gèng)充(chōng)分地(dì)融入(rù)到(dào)中(zhōng)国经济圈，成为外需(xū)和(hé)中(zhōng)国全(quán)球(qiú)战略的重要(yào)一环，也需要成为我们日(rì)后分(fēn)析中的(de)重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化(huà)，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋(qū)势(shì)在走弱，考虑到全球经济(jì)和金融系统在过去一(yī)段(duàn)时间(jiān)的风险暴露逐(zhú)渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近(jìn)期(qī)的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一(yī)路和东(dōng)盟可能也无法单独把中国出口稳住(zhù)。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经历了年初(chū)复苏短(duǎn)暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国(guó)内外新的政(zhèng)策变(biàn)化又还没有看到，当前市场大逻辑是(shì)相对(duì)缺乏的，这(zhè)是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡的(de)重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融(róng)信贷比较弱的(de)一个月(yuè)，所以(yǐ)今(jīn)年(nián)4月(yuè)的社融(róng)信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上是比较(jiào)弱的(de)，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社(shè)融(róng)都要弱。就今年的节奏来看，一季度(dù)社融信贷提前发力，所以(yǐ)投(tóu)放(fàng)巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再(zài)度(dù)回归比较(jiào)弱(ruò)的态势，居民中长贷(dài)同(tóng)比比(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着居民可(kě)能非但(dàn)没(méi)有明(míng)显增(zēng)加(jiā)房(fáng)贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的量(liàng)，这与(yǔ)前段时(shí)间新闻报道的居民提前还(hái)房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根据(jù)不(bù)完全统计的4月部分银行的理财规模变化(huà)，银行理(lǐ)财出现(xiàn)了明显的回流(liú)，但在权益市场上资金回流(liú)并不(bù)明显，因此极有可能(néng)流(liú)到(dào)了低风险(xiǎn)低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是对实(shí)物投资还是金(jīn)融投资，居民部门(mén)的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待(dài)修复(fù)。因此(cǐ)，随着居民(mín)部门(mén)购房欲望下(xià)降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等(děng)待权(quán)益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反(fǎn)映(yìng)的是(shì)国内修复动力(lì)偏弱，而供(gōng)应总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在(zài)弱修复之(zhī)下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量增(zēng)加，鲜菜价格(gé)同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕，猪(zhū)肉价(jià)格环(huán)比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来(lái)看，食品烟酒、生活用品及(jí)服务(wù)、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居(jū)住、教育(yù)文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的(de)是普通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回(huí)落，主要受(shòu)上(shàng)年同秋肖是指哪几个生肖，十二生肖北方生肖有哪些期基数较(jiào)高影响，同(tóng)时全球库存周(zhōu)期(qī)去化(huà)，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活(huó)资料(liào)同比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分(fēn)行(xíng)业来看，上游(yóu)和中(zhōng)游煤炭(tàn)开采、石油和(hé)天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压(yā)延加工业均(jūn)有较大拖(tuō)累(lèi)，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺织服装服(fú)饰(shì)业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个月处在(zài)低(dī)位，我(wǒ)们认为这(zhè)反映的是(shì)内(nèi)生修复动力较弱(ruò)。季(jì)节性因(yīn)素以及产业周期带来的食(shí)品(pǐn)价(jià)格下跌和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数(shù)下(xià)降，经(jīng)济逐步(bù)修复(fù)，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也(yě)较难回(huí)到1%水平之上，投(tóu)资均不需要(yào)过度(dù)考虑“通缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题(tí)。短期来看，物价回(huí)落有助(zhù)于企业刚性成本(běn)下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的是需(xū)求修复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我们仍然(rán)维持(chí)“市场乱战，均衡(héng)且脆(cuì)弱的交易机会”的(de)判断。从(cóng)技术面看，当前权益市场(chǎng)的买入理由是大盘指数再(zài)度接(jiē)近前期低位，这为我们提供了布局机会(huì)，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资(zī)者需要高度重视交易的(de)灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与节(jié)奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化(huà)，不是趋势和(hé)结(jié)构的变化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配置团队(duì)观察(chá)各(gè)家分析(xī)师对(duì)申(shēn)万各行业2023年归母净利(lì)润的预测(cè)，可以作为(wèi)参(cān)考。如果(guǒ)让反(fǎn)弹(dàn)更(gèng)扎实一些，预期业绩变化(huà)是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行(xíng)业基(jī)本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车(chē)、农林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行业基本面(miàn)预期有所(suǒ)调(diào)整(zhěng)，预(yù)计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大(dà)学经济(jì)学博(bó)士，清华(huá)大学管理科学与工(gōng)程博(bó)士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融(róng)产品(pǐn)分析等实(shí)务(wù)领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架(jià)内(nèi)运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的(de)运(yùn)行(xíng)，将中(zhōng)国经济(jì)看作(zuò)一(yī)份资产，通过(guò)资本(běn)资产定价的(de)方(fāng)式来确定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大学学士(shì)，上海财经大(dà)学(xué)经济学硕士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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