平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季(jì)度“天(tiān)量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅(jǐn)多增2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用”压力(lì)有(yǒu)所显现。社融(róng)骤降的主要(yào)拖累在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融(róng)资基本延续(xù)了一季度的(de)格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因(yīn)债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融(róng)资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩(shèng)余发行额度(dù)不及万亿(yì)，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余(yú)批次的地方(fāng)债(zhài)额度，期间空档可(kě)能(néng)拖累政府债融(róng)资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增(zēng)人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款，房地产(chǎn)销(xiāo)售不振使其(qí)增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。但基于(yú)4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷需(xū)求不(bù)足的结论。一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月(yuè)又创历(lì)史同期新高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内票据(jù)维持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实(shí)体经济的(de)可持(chí)续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货(huò)币(bì)供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。每(měi)年(nián)前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势影响较(jiào)大，或是驱动其变(biàn)化的(de)主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业(yè)存款也(yě)有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落。4月居民(mín)资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基(jī)数(shù)变化(huà)也有较强影响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到4月多(duō)家中小银行下(xià)调(diào)挂牌存(cún)款利(lì)率、银行(xíng)理财市场火热(rè)、居(jū)民提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费规(guī)模可(kě)能较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存(cún)款同比大幅多(duō)增(zēng)，但结合基建(jiàn)相关高频开工率和(hé)重大项目开工金额数据(jù)看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济支(zhī)持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基(jī)建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经济环比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融(róng)增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体经济的支持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录(lù)得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到(dào)2个点的(de)GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后(hòu)续需通过财政(zhèng)加力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭(tíng)超(chāo)额储蓄动用等(děng)方(fāng)式(shì)扩大(dà)总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融(róng)资规模为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点(diǎn)散发、社融(rón衢州是哪个省的城市 衢州在浙江富裕吗g)一(yī)度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间社融月均同比多(duō)增(zēng)8200多亿的(de)亮眼表现(xiàn)，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的(de)主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的次(cì)低(dī)点（仅(jǐn)较2022年同期(qī)高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回(huí)暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融(róng)资基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业境内股票融资分别(bié)同比少增809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今年春节后(hòu)，企业(yè)贷款发行规(guī)模持续高(gāo)于去年同期，但到期(qī)偿(cháng)还也(yě)迎(yíng)来高峰(fēng)，对净融(róng)资构成拖(tuō)累(lèi)。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推(tuī)出的500亿(yì)元(yuán)民营(yíng)企(qǐ)业债券(quàn)融资支持工(gōng)具（第二期(qī)）尚未开始(shǐ)投放(fàng)使用，相关(guān)政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个(gè)月，财政继续(xù)前置(zhì)发力，政府(fǔ)债融资规模较去年同期累(lèi)计(jì)多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与去年相当。但(dàn)不(bù)同之处(chù)在于，2022年在(zài)3月底就已经(jīng)下(xià)达(dá)剩余(yú)批次(cì)的新增地方债额(é)度，而2023年(nián)截至5月上(shàng)旬(xún)仍未下发剩余批次的(de)地(dì)方债额度，且提前批(pī)的剩(shèng)余发行额度不(bù)及万亿。如(rú)果近期下达地方(fāng)债额度，按(àn)照往年节奏，经过地(dì)方政府项目额度分配(pèi)、预(yù)算调整程(chéng)序，剩余(yú)批次地方债可能至6月中下旬才能(néng)发出(chū)，期间的“空(kōng)档”可能会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资(zī)同比多增，持续对社(shè)衢州是哪个省的城市 衢州在浙江富裕吗融(róng)构成小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其(qí)中，委托贷(dài)款和(hé)信(xìn)托贷款单月(yuè)小幅新增，相(xiāng)比去年同期分别多增(zēng)85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)较去(qù)年(nián)同期降幅收窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增(zēng)，相比18年(nián)-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款单月净偿还规模达(dá)历史新高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷(dài)款延(yán)续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅(fú)多增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历(lì)史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民(mín)中长期(qī)贷款，房地(dì)产销(xiāo)售低迷(mí)使其(qí)增量不足，居(jū)民(mín)预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足(zú)的结论。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对(duì)比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市场(chǎng)化(huà)改革较快(kuài)推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压(yā)力(lì)，增强其支持实体经济的可持续性，能(néng)够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。一方(fāng)面，从历史规律看，每(měi)年前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势的(de)影响较大(dà)，这可(kě)能是驱动其变化(huà)的主要原因(yīn)。另一方面，在(zài)企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张(zhāng)乏(fá)力，对M2的(de)支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月(yuè)居民(mín)存款出现了2022年3月以来的(de)首次同比少增(zēng)，其驱(qū)动(dòng)因素更多(duō)是家(jiā)庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向消费的规(guī)模可能(néng)较(jiào)为有(yǒu)限(xiàn)。4月(yuè)以(yǐ)来多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率(lǜ)（据(jù)融360监测数据，4月(yuè)份农(nóng)商行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年(nián)期存款平均利率分(fēn)别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火(huǒ)热，居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较高（4月(yuè)居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推进存在一(yī)定影响。但结(jié)合(hé)其他(tā)指标看，财(cái)政(zhèng)对实体经济(jì)的支持力度可(kě)能有所减弱，基(jī)建投(tóu)资(zī)相关的高(gāo)频指标出现了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率(lǜ)、电炉开(kāi)工(gōng)率(lǜ)、独(dú)立(lì)焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉生(shēng)产(chǎn)率、水泥(ní)磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环(huán)比走弱），重大项(xiàng)目开(kāi)工金额同环比较快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各(gè)地重大(dà)项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下(xià)降34.0％，不及(jí)去年同期的半(bàn)数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国经济的环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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