摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期(qī)。关(guān)注两(liǎng)个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售(shòu)的同(tóng)比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第(dì)二(èr)，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据(jù)减少，表内票据增(zēng)加(jiā)。不过中长期贷款仍(réng)在(zài)多增，指向结(jié)构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(d风味发酵乳是不是酸奶ài)额(é)度相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，部分额度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或(huò)主要是存(cún)款搬家理财所致，企业存款活化(huà)过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部(bù)分居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市(shì)场对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期(qī)可能仍(réng)聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，短期(qī)需(xū)要关注5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策(cè)出现超预期调整。财政政策出(chū)现超预期(qī)调整(zhěng)。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来(lái)源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度(dù)转负

　　4月新增社(shè)融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现同比小幅正增，但(dàn)去(qù)年(nián)同期因局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基(jī)数(shù)较(jiào)低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融(róng)同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融(róng)资(zī)数(shù)据，关注以(yǐ)下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月(yuè)以来最(zuì)低值，低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负(fù)，反映居民融资需(xū)求(qiú)修复并不稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融资也在(zài)边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结(jié)合4月票据利(lì)率(lǜ)较(jiào)3月明显回落以及新增未贴现(xiàn)票据下(xià)降，指向票据(jù)供(gōng)给相对不足，部(bù)分从(cóng)表外(wài)转入表(biǎo)内。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资(zī)的同(tóng)时，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长期贷(dài)款延续同(tóng)比多增。4月新(xīn)增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业(yè)债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为(wèi)接近；城投(tóu)净融(róng)资方面，4月(yuè)城投债发(fā)行7292亿元(yuán)，净(jìng)融资1935亿(yì)元，占(zhàn)企(qǐ)业债净融资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高于(yú)去年同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方债净发(fā)行(xíng)显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月(yuè)地(dì)方新增债主(zhǔ)要发(fā)行提(tí)前批(pī)额度(dù)，地(dì)方债净发行规模(mó)或在6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速(sù)的拖累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数(shù)据边际(jì)转弱(ruò)，环比降(jiàng)幅大(dà)于季(jì)节性规律。一(yī)方面，新(xīn)增居民贷款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业(yè)融(róng)资也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。接下来重点关注(zhù)居民融资(zī)和企业融资的总(zǒng)量是否修复(fù)，其次是(shì)企业存款(kuǎn)活化过(guò)程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居民存款结束(shù)了连(lián)续13个月的同(tóng)比多增(zēng)。居民存款可能有(yǒu)几个去向(xiàng)，一是3月末(mò)回表的理财(cái)资金，在4月再(zài)度出表回到理(lǐ)财，表现为(wèi)4月理财规(guī)模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民(mín)风(fēng)险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部(bù)分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城(chéng)市地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情况下(xià)，居(jū)民贷款同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物(wù)价下降和就业压力(lì)边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至0.1％，制造业(yè)和非制造(zào)业(yè)PMI从(cóng)业(yè)人员分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可(kě)能制约了居民(mín)消(xiāo)费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持(chí)高位(wèi)，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期(qī)存款增量），去(qù)年(nián)同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活(huó)化程(chéng)度略有改善，但幅风味发酵乳是不是酸奶度有限。4月企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)结构数据尚未发布，观(guān)察3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来(lái)看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款活化(huà)略(lüè)有改善；居民存款转为(wèi)同比少增，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金融(róng)数据看(kàn)流动性(xìng)：4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融数(shù)据来(lái)看对流动性存(cún)在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存(cún)款5028亿元(yuán)，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大(dà)，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债(zhài)净(jìng)缴款之后，剩(shèng)余的是财政收(shōu)支差额。今年(nián)4月(yuè)政府债(zhài)净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支差(chà)额(é)（收入(rù)大(dà)于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月(yuè)新增居民和(hé)企(qǐ)业存款合计-10592亿(yì)元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变(biàn)化(huà)不(bù)大(dà)。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行主动调配，这给(gěi)五因素(sù)法(fǎ)测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来看，金融体(tǐ)系资金供(gōng)给量(liàng)较为(wèi)充(chōng)裕，使得资金利率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回(huí)到数据发布前的(de)状态，对社融(róng)不及预期的利多(duō)反(fǎn)应钝化(huà)。对债市(shì)而(ér)言，以下信号值得关(guān)注(zhù)：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多(duō)增，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款(kuǎn)投放边(biān)际放缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款转弱已有一定程度的预期(qī)。不过新增居民贷款弱于(yú)去(qù)年同期，可能超(chāo)出了(le)预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市(shì)场(chǎng)先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月(yuè)强(qiáng)于预期的(de)社融公布后，长端(duān)利(lì)率延续下行，当前(qián)债市的反应，可能体现出部分(fēn)投资(zī)者(zhě)预期利率已(yǐ)下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民(mín)存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反(fǎn)映部分居(jū)民存(cún)款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程度较低。

　　三(sān)是非(fēi)银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业(yè)新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数据中，其他存款(kuǎn)性公司(sī)对其(qí)他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的反弹(dàn)，三者(zhě)均反映出非银机构资金(jīn)较为(wèi)充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带(dài)来的流动性(xìng)指标考核需求(qiú)下降，为债(zhài)券-存(cún)单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了(le)基(jī)础。

　　债(zhài)市(shì)计入(rù)经济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行(xíng)部(bù)分定价(jià)，10年国债收(shōu)益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率(lǜ)债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强(qiáng)的时段，10年(nián)国债和MLF的(de)利差，两次降息(xī)之(zhī)后(hòu)，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债(zhài)收益降至2.7％附(fù)近，能(néng)否继续(xù)下行(xíng)可能更(gèng)多(duō)依赖(lài)于降息预(yù)期的(de)发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是(shì)降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动(dòng)性(xìng)充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并(bìng)非常(cháng)态，需要关注5月(yuè)末(mò)资金利率(lǜ)是否出(chū)现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。本文假设国内(nèi)货(huò)币(bì)政策维持当前(qián)力度，但(dàn)假如国(guó)内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超(chāo)预期变化(huà)，国内货币(bì)政策相应(yīng)可能(néng)出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。本(běn)文假设国内(nèi)财政(zhèng)政策(cè)维持(chí)当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政策相应可能(néng)出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化(huà)。本文假设流(liú)动性维持(chí)充裕状态，但假如流动(dòng)性投放少于(yú)往年同(tóng)期，流动性可能(néng)出现超预期变(biàn)化。

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