《基金经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点是大概率(lǜ)市场处于(yú)“战略(lüè)僵持阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续(xù)对一季报定价，短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年的投(tóu)资(zī)机会，但(dàn)是短期(qī)游戏传媒和中(zhōng)特估(gū)与(yǔ)其他(tā)板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内经(jīng)济疲(pí)弱修复

　　过(guò)去(qù)的一(yī)周，市场(chǎng)的(de)演绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中特估(gū)上涨之后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同(tóng)时前期又没(méi)有定价(jià)充(chōng)分(fēn)的火(huǒ)电、纺织(zhī)服(fú)装、新能源(yuán)和家(jiā)电等有一定的超额收(shōu)益(yì)，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布(bù)的部(bù)分(fēn)经(jīng)济金融数据传(chuán)递的信(xìn)息都(dōu)没有明确的方(fāng)向性，股市和债市依然定价(jià)国内经济疲(pí)弱的复苏(sū)力(lì)度(dù)，没(méi)有在我(wǒ)们上一次对市场的(de)判(pàn)断上(shàng)提供明(míng)显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行(xíng)业(yè)中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个(gè)行(xíng)业出现下(xià)跌。分行(xíng)业看，公(gōng)用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽(qì)车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业(yè)表现较(jiào)差(chà)，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处(chù)于历史(shǐ)高位估值(zhí)区(qū)间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估值区(qū)间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车(chē)等行业(yè)位(wèi)于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食品饮料，传(chuán)媒等行(xíng)业稍显落(luò)后，市(shì)盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行业换手率位于一年(nián)内(nèi)高点，换手率分位数(shù)分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位于一年内低(dī)点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成(chéng)交额(é)占比位(wèi)于一(yī)年内高(gāo)点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础化工、综合等行业(yè)成交额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对(duì)市场(chǎng)的(de)定(dìng)性(xìng)是(shì)下一(yī)步(bù)决(jué)策的(de)依据，从宏(hóng)观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不(bù)弱(ruò)，趋势变弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏力(lì)的外需(xū)。

　　中国(guó)4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市(shì)场预期(qī)次数最多的指标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展望(wàng)一样，今年年(nián)初的(de)出口确实(shí)又再次超出大(dà)家的预期(qī)。今年(nián)出口的变化，需要我们审视(shì)、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中国(guó)的(de)国家战略在清晰地(dì)知(zhī)道欧美日(rì)韩(hán)的战略意图之后(hòu)，在过去几年做(zuò)了很多的应对和部署，东盟、一(yī)带(dài)一路、上合和广大(dà)发展中国家逐渐(jiàn)被更(gèng)充(chōng)分地融入(rù)到中国经(jīng)济圈，成为(wèi)外需(xū)和(hé)中国全球战略(lüè)的重要一(yī)环，也需(xū)要成(chéng)为我(wǒ)们(men)日后(hòu)分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月的(de)出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济(jì)和金(jīn)融(róng)系(xì)统在过去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合(hé)越(yuè)南、韩国这些重要出口国(guó)家近期的数据走势，出口(kǒu)趋(qū)势是在走弱的(de)，如果(guǒ)全球经济动能(néng)走(zǒu)弱，一带一路(lù)和东盟可(kě)能(néng)也无(wú)法单独把中国(guó)出口稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变(biàn)化又(yòu)还没有看到，当前市场大逻(luó)辑是相(xiāng)对缺乏(fá)的，这是我们觉(jué)得市场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷一季(jì)度(dù)加速(sù)放量后(hòu)逐渐(jiàn)回归(guī)正(zhèng)常(cháng)，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今年4月的(de)社(shè)融信贷看上去比去年多(duō)，但实际上(shàng)是(shì)比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都(dōu)要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季(jì)度社融信贷提前发(fā)力，所以(yǐ)投放巨(jù)大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归(guī)正常乃至(zhì)略偏(piān)弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压需求(qiú)暂时释放之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居(jū)民(mín)中长贷(dài)同比比去(qù)年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还(hái)贷的量，这与前段(duàn)时(shí)间新闻报道的(de)居民提前(qián)还(hái)房贷(dài)现象增(zēng)加的情况一致(zhì)。另(lìng)外(wài)，根(gēn)据不完(wán)全统计(jì)的4月部(bù)分银行的理财规模变化，银行(xíng)理财出现(xiàn)了当兵的人会不会那方面不行，当兵男是不是都精力旺盛明显的回流，但在权益(yì)市场上资金(jīn)回流并(bìng)不(bù)明显，因此极有可能流到(dào)了低风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无论是对实物投资还是(shì)金(jīn)融投资，居(jū)民部(bù)门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因(yīn)此，随着(zhe)居民部门购房欲(yù)望下降之后(hòu)，整个(gè)金(jīn)融部门(mén)其(qí)实并不缺钱，但大(dà)家都(dōu)在等待权益(yì)市场系(xì)统性风险偏好(hǎo)抬(tái)升的一个明确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的(de)是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国(g当兵的人会不会那方面不行，当兵男是不是都精力旺盛uó)4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位(wèi)，这反映的(de)是国内(nèi)修复动(dòng)力偏(piān)弱，而(ér)供应(yīng)总体充足(zú)，进而(ér)价格维持低迷。我(wǒ)们也(yě)判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有望延(yán)续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食品价格(gé)继续回(huí)落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜(cài)上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大(dà)幅下(xià)降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生(shēng)活用(yòng)品(pǐn)及服务、交(jiāo)通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反(fǎn)当兵的人会不会那方面不行，当兵男是不是都精力旺盛映的(de)是普(pǔ)通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上年同期基数较(jiào)高影响，同时全球库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产(chǎn)资料价格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落(luò)；生活资料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭(tàn)开采、石油(yóu)和天然气开采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较(jiào)大拖累，电力、热(rè)力的生产和供(gōng)应业(yè)、纺(fǎng)织服(fú)装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个(gè)月(yuè)处在(zài)低位，我们(men)认(rèn)为这(zhè)反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期(qī)带来的食品价格下(xià)跌和生(shēng)产资料价格下(xià)跌(diē)，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数(shù)下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为(wèi)通胀短期(qī)内也较难回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回落有助(zhù)于企业(yè)刚(gāng)性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的(de)修复更多反映的是(shì)需(xū)求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要保持(chí)交易的灵(líng)活性

　　从上述基(jī)本(běn)面(miàn)的分析出(chū)发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会(huì)”的判断。从技术面看(kàn)，当前(qián)权(quán)益市(shì)场(chǎng)的买入理由是(shì)大盘指数再度接近前(qián)期低位(wèi)，这为我们提供了布(bù)局机会，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略角度看，投资者需要(yào)高度重视交易的灵活(huó)性。策(cè)略(lüè)的整体(tǐ)包括(kuò)趋势(shì)、结构与节(jié)奏，反弹带来的是(shì)节(jié)奏的(de)变化，不是趋势(shì)和结构的(de)变(biàn)化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较(jiào)大呢(ne)？创金合信基金宏观策略配置团队观察(chá)各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归母净(jìng)利(lì)润的预测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹(dàn)更扎实一些，预(yù)期(qī)业绩变化是一个相对可靠的(de)数据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看，市场对公(gōng)用(yòng)事业(yè)、石油石化、房地产等行业基(jī)本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期(qī)有所调(diào)整，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信基金首席经济(jì)学(xué)家(jiā)，投(tóu)委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开(kāi)大学经济学博士(shì)，清华(huá)大学管(guǎn)理科学与工程博士(shì)后。学(xué)术研究(jiū)与教学(xué)以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融(róng)产品分析等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力(lì)于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运(yùn)用财(cái)政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资产，通过资(zī)本资(zī)产定价的(de)方式来确(què)定其价(jià)值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首(shǒu)席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合(hé)信(xìn)基(jī)金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大(dà)学学士，上海财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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