平安(ān)首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如(rú)期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较(jiào)3月戊时是几点，戊时是几点到几点钟的时(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率期(qī)货市场预(yù)计6月不(bù)加(jiā)息(xī)概率升(shēng)至90％以上，且进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年(nián)平均环(huán)比增速的(de)0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升(shēng)。这说明，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解(jiě)，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民(mín)消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。一(yī)季度美国机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注。今年(nián)二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势(shì)，市场很容易(yì)对美国通胀回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽(hū)视通胀环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国(guó)标题通(tōng)胀率很可能(néng)企(qǐ)稳(wěn)。我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性(xìng)：第一，汽车(chē)价格可(kě)能超预(yù)期(qī)上行。一季度美国(guó)汽车消费回升(shēng)，可(kě)能夯实汽车制(zhì)造(zào)商的财务状况，并(bìng)限制其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国汽车(chē)制造商存货量同比增速快速(sù)下(xià)降。第二，房租回(huí)落(luò)可能再(zài)度滞后。目前(qián)市场预期下半年美国住房租金回(huí)落。然而，历史(shǐ)上美国房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋(wū)空置率更处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给的(de)紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能(néng)源价格(gé)可能(néng)受供(gōng)给扰动而超预期反弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动；欧洲能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息。如果当前(qián)浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要(yào)重估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率对经济的负面影响，继而可(kě)能进一(yī)步计入(rù)中(zhōng)期(qī)经济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期上修时期(qī)，美(měi)债(zhài)利(lì)率和(hé)美元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融风险超预(yù)期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息(xī)超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回落，市场进一步押注美联储6月不加(jiā)息、下(xià)半年(nián)降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我们(men)认(rèn)为(wèi)，美国通(tōng)胀风险(xiǎn)或在下半(bàn)年(nián)，当基数效应利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可(kě)能企稳，且不排除超预期(qī)反弹。具(jù)体地(dì)，下(xià)半年汽(qì)车价(jià)格回(huí)升、住(zhù)房租金(jīn)回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储将较难降息，美国(guó)中期经济衰(shuāi)退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低(dī)于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显(xiǎn)示，美国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　戊时是几点，戊时是几点到几点钟的时>结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个(gè)月(yuè)环比(bǐ)零增长，家庭(tíng)食品价格下(xià)跌(diē)与外出食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品(pǐn)中，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺季的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商(shāng)品价格(gé)环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年(nián)中期以来(lái)最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手车和卡车(chē)环比4.4％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服务拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布(bù)后(hòu)，市(shì)场对(duì)政策利率预期小幅(fú)下(xià)修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和美(měi)元指数小幅(fú)下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加(jiā)息的(de)概率，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议的加权平(píng)均利率(lǜ)预期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克(kè)指数(shù)分(fēn)别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势(shì)上扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持高位(wèi)，而能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的(de)拖(tuō)累(lèi)显(xiǎn)著下降：2022下半年(nián)国际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格(gé)基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租(zū)金环(huán)比增速维持(chí)高位(wèi)，而二手车(chē)价格止跌回升(shēng)，并抵消了(le)医疗保健价格回落的(de)利好(hǎo)。我们在(zài)此前(qián)报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给(gěi)因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没(méi)有明(míng)显降温(wēn)，使得(dé)通胀回落的幅度(dù)存疑（参考(kǎo)报(bào)告(gào)《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居民消费的(de)韧性相匹配(pèi)。2023年一(yī)季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率(lǜ)的(de)贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上(shàng)，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费明(míng)显(xiǎn)回升(shēng)，尤(yóu)其机动车和(hé)零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车分项的(de)反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益(yì)于尚未耗尽(jǐn)的(de)超额储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和家庭资(zī)产负债表健康等，也可能来(lái)自居民收入和财(cái)富分配(pèi)的(de)改(gǎi)善(shàn)、财产性利(lì)息(xī)收入的上升、实(shí)际收入上升(shēng)和(hé)消费(fèi)预期改善等多(duō)方因素加持（参考报(bào)告《对(duì)美(měi)国(guó)消(xiāo)费韧性的(de)三(sān)点思考——兼评(píng)美(měi)国一季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期(qī)上(shàng)行的(de)风险(xiǎn)值得(dé)关(guān)注(zhù)。综合考虑美国经济(jì)下(xià)行与通(tōng)胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑(lǜ)美国需(xū)求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通(tōng)胀黏性更强(qiáng)或(huò)发生新的供给冲(chōng)击等。假设年(nián)内(nèi)美国CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落(luò)走势，即便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在此期间(jiān)，市场(chǎng)很容(róng)易(yì)对(duì)通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以后，基(jī)数效应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下(xià)半年美国(guó)通胀超预(yù)期上(shàng)行的可能(néng)性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车(chē)等耐用(yòng)品消费(fèi)一度爆发式(shì)增长，但(dàn)自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继(jì)续(xù)修(xiū)复，加上(shàng)多数电动(dòng)汽(qì)车企业打(dǎ)响“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部件消(xiāo)费同比增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六个季度负(fù)增长后实现正增(zēng)长。更高频(pín)的(de)数据也印证了美国(guó)汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同比增(zēng)速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财(cái)务(wù)状(zhuàng)况(kuàng)，也会(huì)限制其继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车(chē)制造(zào)商(shāng)存货量同(tóng)比增速(sù)下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供(gōng)给压力(lì)可能上升。因(yīn)此在下半年(nián)，美国汽车销售(shòu)数量和(hé)价格均(jūn)可(kě)能超预(yù)期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可(kě)能(néng)再度滞(zhì)后(hòu)。历史数据(jù)显示(shì)，美国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增速于2022年(nián)中(zhōng)左右触顶(dǐng)回落(luò)，继而(ér)市(shì)场期待2023年下半年(nián)美国住房租(zū)金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关(guān)性并不(bù)稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋(wū)空置率更处(chù)于历史最低水平，住房(fáng)供给紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回(huí)落的斜率。如(rú)果CPI住房(fáng)租(zū)金(jīn)环(huán)比增(zēng)速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格(gé)可能受(shòu)供给扰(rǎo)动(dòng)而超预(yù)期反弹。首先，尽管美(měi)欧(ōu)经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能源需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布(bù)月报显示(shì)，其预计(jì)2023年全球石油需(xū)求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手(s戊时是几点，戊时是几点到几点钟的时hǒu)呵(hē)护油(yóu)价，未来(lái)也不排除采取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干(gàn)预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因美欧(ōu)银行(xíng)危机而下挫的(de)国际油价。但(dàn)好(hǎo)景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行(xíng)危机再起，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特财政(zhèng)盈(yíng)亏平(píng)衡油(yóu)价为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后看，不排(pái)除欧佩克(kè)+进一(yī)步(bù)减产(chǎn)呵护油价(jià)。最后(hòu)，欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在(zài)下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可(kě)能处(chù)于警戒线水平之下。一(yī)旦欧(ōu)洲能源风险再起(qǐ)，原(yuán)油(yóu)、天(tiān)然气(qì)等国(guó)际(jì)能(néng)源品价格可(kě)能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难降息。如(rú)果年末(mò)美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以上(shàng)，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较(jiào)为明确地表示2023年可(kě)能不会降息(xī)。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储(chǔ)选择降(jiàng)息的底气可能不足。截(jié)至目前(qián)，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息(xī)预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场可(kě)能需(xū)要重(zhòng)估美(měi)联储长时间保持高利率对美(měi)国经济的负(fù)面(miàn)影响，继而可能(néng)进一步(bù)计入中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股调整压(yā)力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期(qī)提前等。

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