分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合(hé)我(wǒ)们(men)预期。我们(men)想继续提示居民超额储蓄大概率仍(réng)会继续(xù)积累，较难大量释(shì)放(fàng)至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月(yuè)居民(mín)存款数(shù)据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比(bǐ)去(qù)年末继续增加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对(duì)未(wèi)来收入预(yù)期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表(biǎo)现，预计二季(jì)度市场对(duì)宽一二大写字怎么写千，大写的壹贰叁到十信(xìn)用的预期波(bō)动(dòng)或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成信(xìn)用收紧预期(qī)，对(duì)于(yú)政策(cè)工具，我(wǒ)们(men)判(pàn)断二季度货币政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性(xìng)特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条上设(shè)置固定宽(kuān)高(gāo)背景可以设置被包(bāo)含可以(yǐ)完美对(duì)齐背景图和文字以及(jí)制作自(zì)己(jǐ)的模(mó)板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较弱符(fú)合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一致(zhì)，低(dī)于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平(píng)前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信贷对(duì)后续或有透支》中提示(shì)了一季度信贷的大(dà)体(tǐ)量投放或对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前(qián)观(guān)点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特(tè)征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷(dài)款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿(yì)元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历(lì)年4月(yuè)的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业(yè)贷款增量、总贷(dài)款增量的(de)比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达(dá)4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们(men)认为基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是(shì)主要投向，地产(chǎn)为(wèi)边际(jì)增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季(jì)度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年(nián)年报业绩发布会(huì)上表示今年(nián)绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创将是(shì)重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同(tóng)业存(cún)单利差（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡下(xià)行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该(gāi)状况更(gèng)为突(tū)出，因此(cǐ)“票据融(róng)资(zī)”项目仍录(lù)得大幅(fú)同比(bǐ)少增。值得注意(yì)的(de)是(shì)，票据-同存(cún)利差4月末略有(yǒu)上行，体现(xiàn)供需关系略(lüè)有(yǒu)反转，相关市场观点认(rèn)为信贷或有(yǒu)走强(qiáng)，但我们在5月1日发(fā)布的报(bào)告《4月数(shù)据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业(yè)投资放缓》中(zhōng)提(tí)示(shì)，其并非是银行卖盘(pán)大幅(fú)增加(jiā)，而是来自(zì)企业贴现(xiàn)量增加所(suǒ)致（票据利率下行导致企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信(xìn)贷相对(duì)较弱(ruò)，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款即使有去年(nián)的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销售高频回落对(duì)应的居(jū)民中长期贷款再次(cì)出现(xiàn)同比少增(zēng)，居民短期贷(dài)款同比多增幅度也(yě)明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销(xiāo)售(shòu)相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低基数(shù)或使得居(jū)民贷款(kuǎn)多(duō)月仍有一定(dìng)同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷(dài)款季节性大增，且银行间体(tǐ)系(xì)流动性保(bǎo)持(chí)合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导致社(shè)融口径信贷(dài)明显低于(yú)人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票、人民币(bì)贷款、政府债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经(jīng)济回落+银(yín)行表(biǎo)内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而(ér)今年经济弱(ruò)修复的情况下，数据同比有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)净融资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或来(lái)自(zì)公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿(yì)元，信托(tuō)贷款主要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等存量融(róng)资合理展期”，金融机(jī)构继续积极落(luò)实，支撑信(xìn)托(tuō)贷(dài)款数(shù)据，且(qiě)融(róng)资类信托若依(yī)据存量比例压(yā)降，则每(měi)年压降(jiàng)规模(mó)也是(shì)同比减少的(de)。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)结(jié)构中同比(bǐ)少增主(zhǔ)要是直接融资项(xiàng)目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非(fēi)金融企业境内股票融(róng)资(zī)993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收(shōu)益率(lǜ)低位、企(qǐ)业债务(wù)融(róng)资需(xū)求(qiú)回暖的影(yǐng)响，企业债(zhài)券(quàn)融(róng)资稳定，保持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中(zh一二大写字怎么写千，大写的壹贰叁到十ōng)，财(cái)政支(zhī)出大概率保持前(qián)置使得(dé)M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱(ruò)及去年基数(shù)走高使得(dé)增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年(nián)4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于居(jū)民消费(fèi)、出行(xíng)活(huó)跃(yuè)度提高，居民(mín)储蓄存款部分转为(wèi)企业活期(qī)存款，推升M1增(zēng)速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活期(qī)存款，其与(yǔ)消费类相关行业的现金流直(zhí)接关联(lián)，由于我们判(pàn)断(duàn)居民消费(fèi)、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅(fú)度可(kě)能相对较弱(ruò)，预(yù)计M1增速大(dà)概(gài)率逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现(xiàn)经济修复的(de)结构性失衡，三四线城(chéng)市及农村地(dì)区经(jīng)济改善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继(jì)续(xù)积累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续提(tí)示(shì)居民超额储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)，预计未来较(jiào)难(nán)大量(liàng)释放至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年末则(zé)已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民(mín)仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前(qián)的判断。我们认为，经济结构(gòu)转型升(shēng)级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中，住户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿(yì)元，非(fēi)银行业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回(huí)落，但我们认为主要是(shì)由(yóu)于(yú)季(jì)节性(xìng)，这与银(yín)行季(jì)末冲存款、季(jì)初(chū)居民存款资(zī)金重新流入理财产品相关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期(qī)，居民(mín)消(xiāo)费活动使得储蓄得(dé)到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的(de)季节性小月，但今(jīn)年(nián)4月企业(yè)存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月(yuè)居民储蓄的(de)回落幅度相对(duì)过往历年4月(yuè)并不(bù)算大，2021年4月(yuè)居民存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅度高于今年(nián)。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货(huò)币政策(cè)主要(yào)体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计一(yī)季度信贷的大(dà)规模(mó)投(tóu)放或对后(hòu)续月份有(yǒu)所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的(de)预期(qī)波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍担忧后续利率继(jì)续下行(xíng)带(dài)来的净息差压(yā)力(lì)，因此倾向于在(zài)年(nián)初增(zēng)加信贷投放，这会导致后(hòu)续(xù)的信贷额(é)度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治(zhì)局会议对货币(bì)政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩(kuò)大需求的合(hé)力”，政策基调和表(biǎo)述延续了去年底中央经济工作会议的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货(huò)币政策(cè)的结(jié)构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持(chí)。预计二季(jì)度货币政策将以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根(gēn)据央行官方数(shù)据，截至今年3月末(mò)，我(wǒ)国结构性(xìng)货币(bì)政策工具余额68219亿元，去年(nián)末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新(xīn)创设房企纾(shū)困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具均针(zhēn)对地产(chǎn)领域，体现维稳意(yì)图(tú)。我们(men)预(yù)计(jì)央行后续(xù)将继(jì)续强化对制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域(yù)的信(xìn)贷支持(chí)，结构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动(dòng)下(xià)是信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三(sān)季(jì)度的(de)相邻月份(fèn)间的信贷表(biǎo)现波动较(jiào)大，这(zhè)也将(jiāng)对今(jīn)年(nián)的各月(yuè)构成差(chà)异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同(tóng)比(bǐ)压力较大，未来的三个(gè)季度合计看，信贷(dài)增(zēng)量或有同比(bǐ)少增，信贷(dài)增速也将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们(men)对全(quán)年信贷体量(liàng)的判(pàn)断，我(wǒ)们测算(suàn)一季度信贷增(zēng)量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区(qū)间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的(de)判断。由于(yú)下半(bàn)年经(jīng)济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳(wěn)增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间窗(chuāng)口。对(duì)于(yú)降息，预计美联(lián)储可能在四季度进入降息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币(bì)政策差(chà)收敛，我国将出(chū)现(xiàn)国际收支、汇率(lǜ)改善(shàn)机(jī)会(huì)，货币政策(cè)宽松空间进一步打开(kāi)，形成降息预期(qī)。

　　对于社融(róng)，预计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低(dī)点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同(tóng)比多增(zēng)的情况下，预计(jì)社融增速可维(wéi)持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明(míng)显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风一二大写字怎么写千，大写的壹贰叁到十险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形(xíng)势(shì)及地产(chǎn)领域风险(xiǎn)加剧(jù)，居(jū)民消费及购房情(qíng)绪进一步(bù)恶化，后续宽信用持续不及预期。

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