文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美(měi)国经济没(méi)有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里面找骨头(tóu)，那(nà)么最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银(yín)行（以及类似几(jǐ)家美国中小银行）和商业地产的情(qíng)况，就(jiù)会发现他们(men)的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行破(pò)产和商业地(dì)产危(wēi)机(jī)，其实(shí)都是(shì)创投泡(pào)沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的主要问题不在资(zī)产(chǎn)端，虽(suī)然他的资产(chǎn)期(qī)限过长，并且把资产(chǎn)过于(yú)集中在一(yī)个篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别是大银行(xíng)的(de)资本管制大幅加强(qiáng)，银行(xíng)资产端的信用(yòng)风险显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行的一级风险资本(běn)充足率从次贷危机前(qián)的不到10％升至(zhì)2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的(de)真(zhēn)正问(wèn)题出(chū)在(zài)负债端，这并不是他自己的问题，而是储户(hù)的问(wèn)题，这些储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投(tóu)。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一(yī)二级市场出(chū)现倒挂，风投机构失血的同(tóng)时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业(yè)被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用于补充(chōng)经营性(xìng)现金流，引发(fā)了(le)一连(lián)串(chuàn)的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷银行(xíng)的(de)问题不是(shì)“银行(xíng)”的问题(tí)，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题。就连同(tóng)时出现危(wēi)机的瑞信，也是(shì)在重(zhòng)仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大(dà)亏损，进(jìn)而暴露出巨大的(de)资产问(wèn)题。硅(guī)谷银行(xíng)的破(pò)产对美国银(yín)行业来说，算不(bù)上系统性影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业深度结合(hé)的(de)这种商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫(mò)破灭的另(lìng)一(yī)个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质(zhì)也不是房地产(chǎn)的问(wèn)题。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物中心(xīn)已是(shì)昨日黄花，出(chū)问(wèn)题(tí)的是(shì)写字(zì)楼的空置率上升(shēng)和(hé)租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅(yǎ)图(tú)等信息科(kē)技公司(sī)集(jí)聚(jù)的西海岸，也是(shì)受(shòu)到(dào)了创投(tóu)企业和科技公司就业(yè)疲软的(de)拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问(wèn)题，既不是小型银行的缩(suō)表，也不(bù)是地(dì)产的(de)潜在信用风(fēng)险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系(xì)统(tǒng)会带来什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的(de)房地产泡沫(mò)对(duì)比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得(dé)多(duō)。大多数科创企业是股(gǔ)权融资(zī)，而不是债权(quán)融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并没有统计(jì)对科(kē)技企业的贷款数(shù)据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科(kē)创企业和银(yín)行体系的相(xiāng)对隔离(lí)，创投泡沫不(bù)会像次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对(duì)金融(róng)系统形成毁灭(miè)性打击(jī)。

　　电影中杀青一词是指什么意思，杀青一词是指什么意思啊>此外，科技股(gǔ)也不(bù)像房地产是家(jiā)庭(tíng)和企业广泛持有的(de)资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来(lái)居民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世(shì)纪初的科(kē)网泡(pào)沫时期，科技企业还(hái)没找(zhǎo)到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技(jì)术(shù)的快速(sù)发展以(yǐ)及美国的信息高速公路战略为投(tóu)资者勾勒出一(yī)幅美好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量让大(dà)家相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求(qiú)快速增长(zhǎng)，不(bù)顾一切代价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资本(běn)市场(chǎng)将(jiāng)估值(zhí)依托(tuō)在点击(jī)量上(shàng)，逐步脱离(lí)了企业的(de)实际盈(yíng)利(lì)能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算(suàn)不上真正的(de)互联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或(huò)是(shì).com后缀，就(jiù)能让股票价格(gé)上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最(zuì)大的因(yīn)特网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户(hù)群(qún)吸(xī)引了众(zhòng)多广告客户和(hé)商业合(hé)作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫(mò)破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网(wǎng)业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支(zhī)出（多数为冲减困境(jìng)中的资产(chǎn)），最(zuì)终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫(mò)时，纳斯(sī)达(dá)克100的利润率(lǜ)最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业亏损344.6亿美(měi)元，科技(jì)企业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠(kào)在线广告和(hé)云业(yè)务收入创造了高水(shuǐ)平(píng)的(de)利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企(qǐ)业(yè)的(de)自由现金流为5000亿(yì)美(měi)元，经营活(huó)动现(xiàn)金流占总收入比例(lì)稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科技(jì)企业(yè)还(hái)在(zài)向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通(tōng)过(guò)回购和(hé)分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而(ér)是(shì)小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术中的3196家企业(yè)，按(àn)照市值(zhí)排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大(dà)公司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接(jiē)近大(dà)公(gōng)司的二倍(bèi)。此(cǐ)外，大公司自由现(xiàn)金流(liú)的(de)中位数水平(píng)为4520万美元，而小公司这一(yī)水平(píng)为(wèi)-213万美元，大公司净利(lì)润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司(sī)只有2145万美元。大型科技(jì)企业(yè)创造(zào)利润和(hé)现金(jīn)流的水平明(míng)显强于小(xiǎo)型(xíng)科技(jì)企业(yè)。

　　至少上市(shì)的科技企业(yè)在利润和现(xiàn)金流表现上显著强于科(kē)网泡(pào)沫时期，而(ér)投资银行的股票(piào)抵押相(xiāng)关业务(wù)也主(zhǔ)要(yào)开展在(zài)流(liú)动性强的(de)大市(shì)值科技股上。未上市的小型科创企业若不(bù)能产生(shēng)利润和现金流，在(zài)高(gāo)利(lì)率的(de)环境下破产概率大(dà)大增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导(dǎo)致的创投(tóu)泡沫破(pò)灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和(hé)华尔街的富人群体，以(yǐ)及低利(lì)率金(jīn)融资本与科创投资深(shēn)度融合的商业模(mó)式，但很(hěn)难真正伤害到(dào)大多数美国(guó)居(jū)民(mín)、经营稳健的银(yín)行业和拥有自我造血能力的大型(xíng)科技公司。本轮(lún)加息(xī)周(zhōu)期带来的仅仅是库(kù)存周期(qī)的回落，而不是广泛和持久的(de)经(jīng)济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度(dù)衰(shuāi)退，美联储货(huò)币政(zhèng)策超预期(qī)紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预期

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