《基(jī)金(jīn)经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上(shàng)期对市场的整(zhěng)体(tǐ)观点是大概率市场(chǎng)处于(yú)“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前(qián)可能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资者(zhě)需要多(duō)一点(diǎn)耐心。市(shì)场可能继续对(duì)一季(jì)报定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别(bié)明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特(tè)估全年的投资机(jī)会(huì)，但是短期游戏传(chuán)媒和中(zhōng)特估与其他(tā)板块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒大(dà)家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内经济疲(pí)弱修复(fù)

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特(tè)估上(shàng)涨之后连续回调，一季(jì)报(bào)业绩尚可、同时前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有(yǒu)一定(dìng)的超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分(fēn)经济金(jīn)融数据(jù)传递的信息(xī)都没有明确的方向性，股(gǔ)市和债市依(yī)然定价(jià)国内经济疲(pí)弱的(de)复苏力度，没(méi)有在我(wǒ)们上一次对(duì)市场的(de)判(pàn)断上提供(gōng)明显的增(zēng)量信息(xī)。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭(tàn)、汽车等行业(yè)表现较好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社(shè)会服务(wù)、商贸零售、美容护理等(děng)行业(yè)处于历史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力(lì)设备、煤炭等(děng)行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来(lái)看，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤度观察(chá)，银行、交通(tōng)运输(shū)、非银金融(róng)等行业(yè)换手率位于一年内高点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业换手率位于一年内(nèi)低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒(méi)等行业(yè)成交额占(zhàn)比位于一年(nián)内高点，成交额占比分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额(é)占比位于一年内低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来(lái)看，市(shì)场是脆弱(ruò)而均(jūn)衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是(shì)打脸市场预(yù)期(qī)次数最多(duō)的指标之一，正(zhèng)如每年大家对出口进行展望一(yī)样，今年年初的出口(kǒu)确(què)实又再次(cì)超出大家(jiā)的预期(qī)。今年(nián)出(chū)口的变(biàn)化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地(dì)知道欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过去几年做了很多的应(yīng)对和(hé)部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被(bèi)更充分地融(róng)入到中(zhōng)国经济圈，成为(wèi)外需和中国(guó)全球战略的重要一环，也(yě)需要(yào)成(chéng)为我们日(rì)后分(fēn)析(xī)中的重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析(xī)完中期(qī)的逻辑变(biàn)化(huà)，再(zài)回到短期的现实。4月的(de)出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋(qū)势在(zài)走(zǒu)弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全(quán)球经济和金融系统在(zài)过(guò)去一段时间的(de)风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口国家近期的数(shù)据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱，一带一(yī)路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同(tóng)时，进(jìn)口(kǒu)继(jì)续走(zǒu)弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率(lǜ)明(míng)显趋于平(píng)缓，国内外新的政策变(biàn)化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市(shì)场脆弱(ruò)而(ér)均衡的重要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身(shēn)就(jiù)是社融信贷比较弱的(de)一(yī)个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看(kàn)上去比去年多(duō)，但实际(jì)上是比较(jiào)弱的，比疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的(de)节奏来(lái)看，一季度社融信贷提(tí)前发(fā)力(lì)，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢(màn)回归(guī)正常乃至略(lüè)偏弱(ruò)的状态。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷在(zài)经历了积压需求暂时释放之(zhī)后，再度回归比(bǐ)较弱的态势(shì)，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居(jū)民可能非但(dàn)没(méi)有明显增(zēng)加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还(hái)贷的(de)量，这与前段时间新(xīn)闻报(bào)道的(de)居民提前还房贷现(xiàn)象增加的情况一致(zhì)。另外(wài)，根据不完全统计的4月部分(fēn)银行的理财(cái)规模(mó)变(biàn)化，银行(xíng)理(lǐ)财出(chū)现了明显的(de)回(huí)流(liú)，但在权益市场上资(zī)金回流并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了(le)低风(fēng)险低波动的(de)相关产品上。这说明无论是对实(shí)物投资还是金(jīn)融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民(mín)部(bù)门购房欲望(wàng)下降之后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权(quán)益(yì)市场系(xì)统性风险偏(piān)好抬(tái)升的一个(gè)明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低(dī)通胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修复之下，低(dī)通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品价格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下(xià)降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格环(huán)比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持(chí)平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居(jū)住、教育(yù)文化和(hé)娱(yú)乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗(liáo)保健持(chí)平，这反映的是普通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而(ér)高(gāo)端、偏服务项(xiàng)的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅回落，主要受上年同期基(jī)数较(jiào)高影(yǐng)响(xiǎng)，同时全(quán)球(qiú)库存周期(qī)去化(huà)，制造业偏(piān)弱。生(shēng)产资料(liào)价格同(tóng)比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活(huó)资料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业(yè)来看，上(shàng)游(yóu)和中游煤(méi)炭开采、石油和天(tiān)然(rán)气开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃(rán)料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大拖(tuō)累，电(diàn)力(lì)、热力的(de)生产和供(gōng)应业(yè)、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个月处(chù)在低位，我们认为这反映的是内生修(xiū)复动力较(jiào)弱。季节性(xìng)因素以及产业(yè)周期(qī)带(dài)来的食品价(jià)格下跌和(hé)生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下降(jiàng)，经(jīng)济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我(wǒ)们(men)认(rèn)为通(tōng)胀短期(qī)内也较难回(huí)到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回(huí)落(luò)有助于企(qǐ)业刚性成本下(xià)降，修复盈利能力，关注(zhù)通(tōng)胀的修复更多反映(yìng)的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要(yào)保持交易(yì)的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的(de)分析出发，我们仍(réng)然维(wéi)持“市场乱战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的(de)交(j被保送了高考可以瞎写吗，被保送了高考考得很差还能录取吗iāo)易(yì)机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为我们提(tí)供了布局机会，交易的反(fǎn)弹(dàn)概(gài)率在(zài)加大。从策(cè)略角度看，投资者(zhě)需要高(gāo)度重视交易的(de)灵(líng)活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不是趋势(shì)和结(jié)构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合(hé)信基金(jīn)宏观策略(lüè)配置团队观察各家分(fēn)析师(shī)对申万各行业2023年(nián)归母净(jìng)利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期(qī)业绩变化是一(yī)个(gè)相对(duì)可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场(chǎng)对公用事业、石(shí)油石化、房地产等行(xíng)业(yè)基(jī)本面较为乐观(guān)，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等(děng)行(xíng)业(yè)基(jī)本(běn)面(miàn)预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家，投(tóu)委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学(xué)经(jīng)济(jì)学博士，清华大学管理科(kē)学与工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来(lái)，一直(zhí)致力于在周期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用财(被保送了高考可以瞎写吗，被保送了高考考得很差还能录取吗cái)政的视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的(de)运行，将中国(guó)经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定价(jià)的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策(cè)、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大(dà)学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士(shì)后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊。

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