核心结(jié)论：①22/10以来(lái)价(jià)值(zhí)、成长均是内(nèi)部分化明(míng)显，行业和(hé)指数角度均可验证。②本质上(shàng)过去一段时(shí)间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数(shù)字经济(jì)、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局(jú)未变，当前(qián)处(chù)在(zài)蓄势(shì)阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时(shí)，对今(jīn)年市场(chǎng)风(fēng)格(gé)的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格(gé)者(zhě)以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格(gé)者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听(tīng)都有道理(lǐ)，但其(qí)实不然，因为(wèi)价值阵(zhèn)营和成(chéng)长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种都(dōu)存在下跌的(de)品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格(gé)将如(rú)何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长都是结(jié)构(gòu)性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论(lùn)较多，有投(tóu)资者认为近(jìn)期银行等高股息股票表现较好，风(fēng)格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占(zhàn)优。我们通过行业和指数层面分(fēn)析市场风格(gé)特征，发现市场自底(dǐ)部(bù)反转以来价值与成长两种风(fēng)格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明(míng)显。我们在(zài)前期多篇报告中提出(chū)去(qù)年(nián)10月(yuè)底来市场已进入牛市(shì)初期(qī)的第一波上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现严格(gé)的风格偏(piān)向，去年10月底(dǐ)以来申万一级(jí)行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅(fú)中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价值(zhí)行业(yè)整体表现(xiàn)并未明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和价值内部2023年高考时间是几月几号，四川每年高考时间是几月几号行业(yè)表现有涨有跌(diē)。成(chéng)长(zhǎng)类行业，去(qù)年10月末(mò)以来科(kē)技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十(shí)条(tiáo)”等产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技(jì)术的双重(zhòng)催化，科(kē)技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数(shù)（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今(jīn)年年(nián)初以来的时间维(wéi)度看，成长板块内(nèi)行业保持去年(nián)10月(yuè)以(yǐ)来的(de)格(gé)局，即科(kē)技表(biǎo)现(xiàn)好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值(zhí)板块(kuài)，今年以来在“中(zhōng)特估(gū)”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看(kàn)，价(jià)值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特(tè)征也并不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同(tóng)，其(qí)背后(hòu)源于指数的成分(fēn)行业权重不(bù)同。以成长风格中创(chuàng)业板指和科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力(lì)设备(bèi)权(quán)重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨(zhǎng)幅居前的(de)科(kē)技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复(fù)，未来会(huì)进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上(shàng)牛市(shì)上涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往(wǎng)呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自(zì)底部起来后，处低位的(de)行业容易(yì)受到政策利好和预期改(gǎi)善的催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往(wǎng)不(bù)存在特定的主线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月(yuè)以来的(de)这轮行情(qíng)中数字经济、中特估表现较好，其本(běn)质属(shǔ)于政策和事(shì)件(jiàn)驱动下(xià)的情(qíng)绪修复(fù)。数字(zì)经(jīng)济方面，去年二(èr)十(shí)大报(bào)告提(tí)出“加快发展数(shù)字经(jīng)济(jì)”、“建设现代化产业体系(xì2023年高考时间是几月几号，四川每年高考时间是几月几号)”，信(xìn)创指数率先(xiān)开启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一步催化市场情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大模型推出(chū)标(biāo)志(zhì)人工智能逐步(bù)落(luò)地(dì)应用，政策和技术双轮驱动下(xià)数(shù)字经济行情持续演绎(yì)，今年以(yǐ)来人工(gōng)智能指数(shù)最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特(tè)估行情(qíng)也主要来自低估值的(de)国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相(xiāng)关政策和(hé)事件进一步(bù)催(cuī)化(huà)行情(qíng)，在(zài)此(cǐ)背景下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行情(qíng)中特估指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时(shí)间(jiān)看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋(qū)势(shì)的分化(huà)决定(dìng)未来风格的走向。我们(men)以国证(zhèng)成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏(piān)成长(zhǎng)，背(bèi)后是国证成长(zhǎng)指数与价(jià)值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成(chéng)长相对价(jià)值的业绩增速(sù)开始(shǐ)回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时风格又开始(shǐ)回(huí)归成(chéng)长，原因在于成长股的业绩(jì)又开始优于价(jià)值股，国(guó)证成长指数(shù)-价(jià)值指数(shù)的(de)归母净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市(shì)场风格(gé)和主线的(de)关键仍在业绩，未来关注基本面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处(chù)在底(dǐ)部区(qū)域，一季报数据(jù)显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前(qián)期的政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注(zhù)中报的基本(běn)面验证情况，以及下半年宏观(guān)月度数据(jù)的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈(yíng)利增速有望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如(rú)成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右(yòu)，而价值类(lèi)指(zhǐ)数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从盈利(lì)增速差值看，未来(lái)科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个(gè)百分点(diǎn)提升到(dào)23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中(zhōng)。我们在(zài)《旭(xù)日初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期(qī)、估值、基(jī)本(běn)面、资(zī)金面(miàn)等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一(yī)轮(lún)牛市周期。但(dàn)牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来(lái)市场(chǎng)表(biǎo)现也(yě)印证着我们的(de)判断。当前市场(chǎng)正处在(zài)牛(niú)市(shì)初期，就好比冬天已过、春天到来，气(qì)温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动(dòng)。因(yīn)此，市(shì)场短期(qī)可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于(yú)牛市初期基本面还不够扎实(shí)，更(gèng)易(yì)受到其他(tā)因(yīn)素的扰(rǎo)动。目前宏观经(jīng)济数据(jù)显示当前(qián)基(jī)本面(miàn)恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据(jù)较(jiào)一季度均明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)；从物价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍(réng)然较(jiào)弱(ruò)。综合来看，当(dāng)前国内基本(běn)面回(huí)暖仍需要一个过(guò)程，未(wèi)来短(duǎn)期内市场更可能(néng)继(jì)续处2023年高考时间是几月几号，四川每年高考时间是几月几号在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平(píng)衡(héng)，全年(nián)数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事(shì)件的催(cuī)化下(xià)数字经(jīng)济(jì)、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未来决(jué)定(dìng)风格的关键在(zài)于相对基本面趋势(shì)，应关注能(néng)够有业绩落地的持续性(xìng)机(jī)会。此外(wài)，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全(quán)年(nián)，数字经济代表(biǎo)的成长空间或(huò)更大，去伪存真(zhēn)的试金石是(shì)业(yè)绩(jì)。我(wǒ)们(men)从4月初以来(lái)就提出(chū)TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段性过热，未(wèi)来可能(néng)会(huì)有所休整，过去一个月(yuè)TMT板(bǎn)块的股价表现也(yě)印证(zhèng)了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年维度看政(zhèng)策和(hé)技术驱动(dòng)下(xià)数字经(jīng)济仍是第一(yī)主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史(shǐ)上公募(mù)基金(jīn)调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入(rù)由(yóu)业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主线机会。第一(yī)，从政策线看，数字经济已成为现代化产业(yè)体系的重要支撑，数字要素流通(tōng)体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全和数字基(jī)建的投入。去年(nián)12月发(fā)布的 “数据二(èr)十条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚(gāng)成立的(de)国家数据局有(yǒu)望(wàng)成为顶层文件落(luò)地执行的统(tǒng)筹(chóu)机构，数据要(yào)素市场化有望加速(sù)，这也(yě)将大幅提升数字基础设施建设(shè)，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心(xīn)产业规模复合(hé)增速将达到(dào)25％。第二(èr)，从(cóng)技(jì)术(shù)线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地，大模型、半(bàn)导体等(děng)上游软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模(mó)型(xíng)的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推(tuī)理(lǐ)上的部分结(jié)果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿(yì)欧智库，预(yù)计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市场规模复(fù)合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关(guān)注消费(fèi)结(jié)构(gòu)性(xìng)机会。消费方面，促(cù)消费一直是目前政(zhèng)策关注的重(zhòng)点，后(hòu)续关(guān)注消费的(de)结构性机会(huì)。我们在《中(zhōng)国消费的(de)韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较小；从收入(rù)端(duān)看，国(guó)内经(jīng)济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中(zhōng)提出今(jīn)年以来(lái)消费行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明(míng)显(xiǎn)偏(piān)低(dī)，随着(zhe)基本面改善(shàn)，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的机(jī)遇。结合海通行业分析师和Wind一(yī)致预(yù)测(cè)，预(yù)计23年医药板块中(zhōng)中(zhōng)药净(jìng)利增速为20％、医(yī)疗服务(wù)为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特(tè)估”板块热度同样较高，未来(lái)行情或也将出现“去伪存真”的(de)分化，我们认为可以关(guān)注中(zhōng)特重(zhòng)估三大(dà)可能(néng)发力方向，即关系国计民生的重大安(ān)全领(lǐng)域、举(jǔ)国体制支(zhī)持的部(bù)分科技领域(yù)、部(bù)分盈利(lì)稳定(dìng)、现金流充(chōng)裕的(de)国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特(tè)”重估的三(sān)大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化(huà)影响(xiǎng)国内经济(jì)；美国经(jīng)济硬(yìng)着陆影(yǐng)响全球经济(jì)。

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