核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增(zēng)融资明显低于市(shì)场预(yù)期，居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民(mín)消(xiāo)费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐(nài)用品需(xū)求(qiú)和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存(cún)款仍维持(chí)较高增速，指向消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反映的总需求短板仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款(kuǎn)的(de)组合(hé)，则指向(xiàng)居民信心依然(rán)不(bù)足(zú)。居(jū)民部(bù)门对(duì)资金的过(guò)度(dù)沉淀(diàn)，降低了资金的(de)循环(huán)效(xiào)率和对经济的拉动(dòng)效力。因(yīn)而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济复苏的力度(dù)，依赖于居民信心和预期的进一(yī)步提振，这(zhè)也是(shì)后续观察金融和(hé)经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政(zhèng)策落地不及预期，房(fáng)地产链条(tiáo)修复节(jié)奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力(lì)后自然回落，经(jīng)济(jì)复苏的关键在于激活(huó)居民部(bù)门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于(yú)预期下(xià)沿(yán)，新增融资在(zài)前置(zhì)发力后自然(rán)回落。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要融资渠道在经(jīng)过一季度(dù)的前(qián)置发力后(hòu)，4月投(tóu)放力度(dù)自然回(huí)落，新增信(xìn)贷规模由(yóu)“总量有效(xiào)增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏的(de)力度，强烈依(yī)赖于(yú)信贷(dài)增长的(de)持(chí)续性。信用周期的持续回升一般指向(xiàng)需求(qiú)的强劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比增(zēng)速连续(xù)回升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月大超(chāo)市场预期(qī)后，经济复苏(sū)的(de)力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回(huí)落，信贷对经济的推(tuī)动效(xiào)应(yīng)将进一(yī)步减弱。

　　我们(men)理解，经济(jì)复苏的力(lì)度依赖于(yú)持(chí)续(xù)的信(xìn)贷(dài)增长，而这难以完全依赖政策(cè)驱动(dòng)，需要实体经济内(nèi)生(shēng)融(róng)资需求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政(zhèng)和产业(yè)政(zhèng)策协(xié)同发力，商业银行(xíng)信贷(dài)投放的前置(zhì)发力意愿较强，一季度新增社融(róng)和(hé)信贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷(dài)政策由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边(biān)际(jì)回(huí)落，4月新增(zēng)融(róng)资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们后续观察金融和经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键在于激活居民部门(mén)。一则，在(zài)政策(cè)层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内(nèi)金(jīn)融条件持续宽松，资金的供(gōng)给(gěi)端(duān)并不是问题。新增融资持(chí)续性(xìng)的关键(jiàn)在于需(xū)求(qiú)端(duān)，政府(fǔ)融资需(xū)求(qiú)受(shòu)制于财(cái)政预算，而今年(nián)财政预算(suàn)在“两(liǎng)会(huì)”期间已基(jī)本(běn)确定。企业(yè)融资需求自(zì)2022年以(yǐ)来总体维持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策的持续发力，企业融(róng)资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融(róng)资服务(wù)于消费和购房行为，但在(zài)持续(xù)回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再度(dù)转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收入预(yù)期和负(fù)债强度，而当(dāng)前居民就业(yè)和收入明(míng)显分化，边际消费倾(qīng)向较强(qiáng)的青年群体(tǐ)，失业(yè)率(lǜ)持续(xù)处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部门预(yù)期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流向居民部(bù)门，而居民部门(mén)向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两重可能(néng)性，一(yī)是，资金从企业活期(qī)账(zhàng)户向定期(qī)账户(hù)转移(yí)；二是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第(dì)一(yī)重可能性，并(bìng)证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的(de)资金，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由于(yú)居民消费(fèi)复苏(sū)乏力(lì)，便将企业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费(fèi)的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数(shù)据上(shàng)，奶油奶酪可以放冷冻保存吗，奶油奶酪可以放冷冻保存吗多久便是居(jū)民存款增速持续高于企业(yè)，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难(nán)退。但(dàn)居民存(cún)款增速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可(kě)能指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱(ruò)，企业融(róng)资需(xū)求(qiú)延续(xù)景气

　　居民贷款端(duān)，消费(fèi)和按(àn)揭信贷均(jūn)明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证。4月居(jū)民部(bù)门新增净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同(tóng)比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径(jìng)和(hé)消费意愿修复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务(wù)活动指(zhǐ)数(shù)回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于季(jì)节性水平。乘(chéng)联会数据显示(shì)，4月(yuè)乘用车(chē)日均(jūn)零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销(xiāo)售的好转与(yǔ)厂商大幅降价(jià)促销紧(jǐn)密相关，真实的耐(nài)用品消费需求(qiú)依(yī)然较为低迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个大中城市(shì)的商品房(fáng)销售(shòu)数据来看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个(gè)月呈现环比扩张态势，居民购房(fáng)预期和购房活动(dòng)同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月后(hòu)商品房销(xiāo)售数据明显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款(kuǎn)利(lì)率远高于理财产品预期(qī)收(shōu)益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾(qīng)向(xiàng)愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为(wèi)主(zhǔ)的(de)居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端(duān)，居民(mín)存款(kuǎn)增速连续2个月(yuè)边际走弱(ruò)，但增速仍(réng)远高于(yú)疫(yì)情前(qián)，居(jū)民消费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月(yuè)居民累(lèi)计新(xīn)增存款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较(jiào)去(qù)年同期(qī)多(duō)增(zēng)1.58万亿元，4月住户(hù)存款奶油奶酪可以放冷冻保存吗，奶油奶酪可以放冷冻保存吗多久存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增(zēng)速(sù)已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前(qián)水(shuǐ)平，表明居民储(chǔ)蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民(mín)新增存款和短期贷款同时(shí)维持高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待(dài)进(jìn)一步释放；另一方面，可(kě)能指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业(yè)经营预(yù)期(qī)持续改善增强融资需求(qiú)，叠加银(yín)行较(jiào)强的信贷(dài)投放(fàng)诉求，供需两端驱动(dòng)企业新增净(jìng)融(róng)资连续(xù)同(tóng)比扩(kuò)张。4月(yuè)非金融企业(yè)部(bù)门新增信贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比多增998亿元(yuán)。其中，企业(yè)中长期(qī)贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款占新增贷款的(de)比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基建和(hé)制造业(yè)等(děng)政策支持(chí)领域(yù)。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同(tóng)比(bǐ)扩张(zhāng)636亿(yì)元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券(quàn)新(xīn)增融资(zī)规模达2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比多增3114亿元，已(yǐ)完成全(quán)年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较(jiào)强的年(nián)份，财(cái)政部也均(jūn)在(zài)前一年度末提(tí)前下达了次年的部分(fēn)专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债(zhài)券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向(xiàng)居民部(bù)门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向(xiàng)居民部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活期账户向(xiàng)定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可(kě)能性(xìng)。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将(jiāng)企业(yè)转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式使其回流(liú)企业(yè)账户(hù)，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速持(chí)续高于企业，居(jū)民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会(huì)渐趋缓和，广(guǎng)义货币(bì)供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利(lì)率中枢也(yě)将围绕(rào)政策利率(lǜ)震(zhèn)荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定性和持续性(xìng)将进一(yī)步增强，宽货(huò)币的发力强度将(jiāng)会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了(le)部分往年财政结余(yú)资金和央行结存(cún)利润(rùn)，推(tuī)动了财政存(cún)款和(hé)央行结存利润向私人(rén)部(bù)门的转(zhuǎn)移，今(jīn)年财政结余(yú)资金向私人部门的(de)转(zhuǎn)移力度将(jiāng)会明显(xiǎn)走弱。因(yīn)而，宽货币力(lì)度(dù)趋缓、财政结余(yú)资金转移(yí)走弱(ruò)，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推动广义货币供应(yīng)量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社融(róng)的强劲(jìn)态势(shì)将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有(yǒu)望持续高(gāo)于去(qù)年同(tóng)期水平，增速(sù)回升的斜率则有赖于居(jū)民预期(qī)继续改善。一则，在(zài)信贷、财(cái)政(zhèng)和(hé)产业(yè)政策的相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳(wěn)定，叠(dié)加新增专项(xiàng)债支撑基建配套融资需求(qiú)，企业融资需求(qiú)的稳定(dìng)性相对较(jiào)强；同(tóng)时，政(zhèng)策层对于信贷投(tóu)放适度(dù)靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾(céng)先(xiān)后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源投(tóu)放(fàng)可能会(huì)更加(jiā)注重平滑增(zēng)速(sù)波动(dòng)。

　　二则，居民(mín)部门仍(réng)是当(dāng)前融资的短板，引(yǐn)导(dǎo)其合(hé)理改善预期是社融增速趋势性(xìng)回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增(zēng)净(jìng)融资已经连(lián)续15个月同比收缩，在(zài)2月(yuè)和3月实(shí)现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民(mín)存款(kuǎn)持续(xù)保(bǎo)持较高(gāo)增(zēng)速，居民预期改善(shàn)仍有待于(yú)政策进(jìn)一步加力(lì)。

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