《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们(men)上(shàng)期对市(shì)场(chǎng)的整体观点(diǎn)是大概率市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更(gèng)脆(cuì)弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是(shì)收获(huò)的(de)阶段，投资者需要多(duō)一点耐心。市场可能继(jì)续对一季报(bào)定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显的(de)亮点。同时我(wǒ)们也提醒(xǐng)大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中(zhōng)特估全年(nián)的(de)投资(zī)机(jī)会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去(qù)的(de)一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的(de)观点大致符(fú)合：周(zhōu)一中特(tè)估(gū)上涨(zhǎng)之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没(méi)有定价充分的(de)火(huǒ)电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有一定的超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国(guó)内外(wài)公布的部分经济金融数据传递的(de)信息都(dōu)没有明确的方(fāng)向性，股(gǔ)市(shì)和债(zhài)市依(yī)然定价(jià)国(guó)内经济(jì)疲(pí)弱的(de)复苏力度，没有在我们(men)上一次(cì)对(duì)市场的判断(duàn)上提(tí)供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个(gè)行业(yè)出(chū)现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色(sè音乐风格pop什么意思啊，pop 音乐风格)金属等行业表现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看(kàn)，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理等行业处于(yú)历史(shǐ)高位估值(zhí)区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设(shè)备、煤炭等行业(yè)处于历史低位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周变(biàn)化来看，环(huán)保、公(gōng)用事(shì)业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等(děng)行业稍显(xiǎn)落后(hòu)，市盈(yíng)率分位数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观(guān)察，银行、交(jiāo)通(tōng)运输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于(yú)一年内高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮(yǐn)料(liào)等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一(yī)年内低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于(yú)一年(nián)内高点，成交额占比分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成交额(é)占比位于一年内低点，成(chéng)交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下一步(bù)决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸(liǎn)市场预期次数(shù)最多的(de)指(zhǐ)标之(zhī)一(yī)，正如(rú)每年大家对出口进行展望一样，今年(nián)年初的出口确实(shí)又再次超出大家的(de)预期。今年出口的变(biàn)化(huà)，需要我们审视、理(lǐ)解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日(rì)韩的战略(lüè)意(yì)图(tú)之(zhī)后，在过(guò)去几年做(zuò)了很(hěn)多的(de)应对(duì)和部(bù)署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中国(guó)家(jiā)逐渐被更充分(fēn)地融入到中国经(jīng)济圈(quān)，成(chéng)为外需和中国(guó)全球战略的重要一环，也需要成为我(wǒ)们日(rì)后分析中的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回到(dào)短期的(de)现实。4月的出(chū)口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融(róng)系(xì)统(tǒng)在(zài)过去一(yī)段时间的风险暴(bào)露(lù)逐渐增(zēng)加(jiā)，再(zài)结合越(yuè)南、韩国这些重要(yào)出口(kǒu)国家近期(qī)的数(shù)据走势，出口(kǒu)趋势是(shì)在走弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱，一带一路和(hé)东盟可(kě)能也(yě)无法单(dān)独把中(zhōng)国出口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年初复(fù)苏(sū)短(duǎn)暂的斜(xié)率走陡之(zhī)后，经济(jì)的(de)复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策(cè)变化又还没有看到，当前(qián)市(shì)场大逻辑是(shì)相(xiāng)对(duì)缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后(hòu)逐渐回(huí)归正常(cháng)，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱(ruò)的一个(gè)月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的社(shè)融信贷看上去比去年多，但(dàn)实际(jì)上是比较弱的，比疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融(róng)都要弱。就今(jīn)年的(de)节奏来看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归(guī)正(zhèng)常乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在(zài)经历(lì)了(le)积压需求暂(zàn)时释放(fàng)之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势(shì)，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可(kě)能非但没有明显增加房贷(dài)的意(yì)愿，反而在(zài)加(jiā)大还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报道的(de)居民提(tí)前还房贷现象增加的(de)情(qíng)况一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月(yuè)部分银(yín)行(xíng)的理财(cái)规模变化，银行(xíng)理财出现了明显(xiǎn)的(de)回流，但在权益市(shì)场上资(zī)金回流并不明显，因此极有可能流(liú)到了低风(fēng)险低波动的相关产品上。这说(shuō)明无论是(shì)对实物(wù)投资还(hái)是金融投资，居民部门(mén)的风险偏好(hǎo)仍有待修(xiū)复。因此，随着居(jū)民部(bù)门购房欲(yù)望下(xià)降之后，整个金(jīn)融部门(mén)其实并不缺钱，但大(dà)家都(dōu)在等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政策(cè)或(huò)者(zhě)基本面信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的(de)是(shì)内生动力(lì)偏弱(ruò)的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位，这反映(yìng)的(de)是(shì)国内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之(zhī)下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结(jié)构上看，食品价格继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品(pǐn)价格同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜(cài)上市(shì)量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也相对充裕(yù)，猪肉(ròu)价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活(huó)用(yòng)品及服(fú)务、交通和通信(xìn)同比涨幅回(huí)落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上(shàng)月(yuè)有所扩大(dà)；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通消(xiāo)费品(pǐn)的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅回落，主要受上年(nián)同期基数较高(gāo)影(yǐng)响，同时全球(qiú)库(kù)存周(zhōu)期去化(huà)，制(zhì)造业(yè)偏弱(ruò)。生产资料价(jià)格同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资(zī)料同(tóng)比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石(shí)油(yóu)和天然(rán)气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石(shí)油(yóu)、煤(méi)炭及其(qí)他燃料加工、黑(hēi)色金(jīn)属(shǔ)冶炼和(hé)压(yā)延加工业均有较大拖累，电力(lì)、热力(lì)的(de)生(shēng)产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非(fēi)金属矿采(cǎi)选业同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我(wǒ)们认为这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的是内生(shēng)修复动力较弱(ruò)。季节性因(yīn)素(sù)以及(jí)产业周期带来的食品价格下跌和生(shēng)产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数(shù)下降，经济(jì)逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通(tōng)胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度考虑“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成(chéng)本下(xià)降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更(gèng)多反(fǎn)映的是(shì)需(xū)求修复(fù)的幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步的策(cè)略：反弹(dàn)概率大(dà)，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上(shàng)述基本(běn)面的分析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从(cóng)技术(shù)面看(kàn)，当前权益市(shì)场的买入理(lǐ)由是大(dà)盘指数再度(dù)接近前期低位，这为我们提(tí)供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要(yào)高度重视交易(yì)的灵活性。策(cè)略(lüè)的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和(hé)结(jié)构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大(dà)呢？创金合信基金宏观(guān)策(cè)略配(pèi)置团队(duì)观(guān)察各(gè)家分析师对申万各行业2023年(nián)归母净(jìng)利润的(de)预测，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更(gèng)扎实一些，预(yù)期业绩变化是一个相(xiāng)对(duì)可靠(kào)的数据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来(lái)看，市(shì)场对公(gōng)用事业、石(shí)油石化、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐观(guān)，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行业基本面预期有所调整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学音乐风格pop什么意思啊，pop 音乐风格与工程博士(shì)后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验(yàn)丰富(f音乐风格pop什么意思啊，pop 音乐风格ù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中国(guó)经(jīng)济(jì)看作(zuò)一份资产，通过(guò)资(zī)本资产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基(jī)金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大学(xué)学(xué)士，上海财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院经济学(xué)博士(shì)后(hòu)，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊。

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