文(wén)丨明(míng)明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过去我国(guó)名义GDP的(de)高速增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的不断(duàn)升(shēng)高(gāo)，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企业和(hé)居民对(duì)未来的收(shōu)入预期(qī)趋弱，私人部门举债的动(dòng)力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆以及(jí)货币(bì)政策适(shì)度放松或是破局的(de)关(guān)键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠杆的(de)重要基(jī)础，随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来(lái)的(de)收益高于债务增(zēng)加而(ér)产生的利息等(děng)成本，企业主观上也(yě)愿意举债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居(jū)民对未来的收入(rù)预期受到了一定冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业(yè)三(sān)大(dà)部门(mén)来(lái)看(kàn)，今年进一步(bù)加杠杆(gān)的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债务空间(jiān)受年初财政预(yù)算的严格约束。年初的(de)财政预算草案(àn)制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于(yú)去年的实(shí)际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的(de)力度略有减弱。从过往情况来看，年初(chū)的财(cái)政预算在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债(zhài)额度不得(dé)突破(pò)限额。近几年仅有两个(gè)较为特殊的案(àn)例：一(yī)是2020年的(de)抗(kàng)疫特(tè)别国债，由于当(dāng)年两会召开(kāi)时间较晚，因此这(zhè)一特别国债事实(shí)上(shàng)是在当(dāng)年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放(fàng)，严格来讲也并(bìng)未突破预算(suàn)。因(yīn)此，政(zhèng)府部门今年(nián)的举债(zhài)空间(jiān)已基本定格(gé)，经过我们的测(cè)算，今年一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表的(de)主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为(wèi)居(jū)民(mín)资产中占(zhàn)比最(zuì)大的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外(wài)，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民(mín)对当期收入的感受以及(jí)对未(wèi)来(lái)收(shōu)入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资的(de)倾向有所下(xià)降。目前，居民(mín)减(jiǎn)少贷(dài)款、增(zēng)加储蓄的现象依然(rán)存(cún)在(zài)，今(jīn)年居(jū)民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力(lì)较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部(bù)门的融(róng)资提供(gōng)了较大支(zhī)持，但二者均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年(nián)和(hé)2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性(xìng)货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降。此外，近(jìn)年来城投平台综合债务不断(duàn)走高(gāo)，城投债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，因此从现阶段来(lái)看，解(湖南省国土面积多少平方公里,人口有多少万，湖南省国土面积和人口是多少jiě)决的办法(fǎ)大概有以下(xià)几个维(wéi)度。一是城(chéng)投化债。一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升反映出(chū)了地(dì)方融资平台(tái)积极化(huà)债的态(tài)度及(jí)决心，二季(jì)度(dù)可(kě)能延续(xù)这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作。二(èr)是中(zhōng)央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间，可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期建设国(guó)债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币(bì)政策可以适度放松。如(rú)果下半年经济增长的(de)动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以考虑通(tōng)过适(shì)时适量地(dì)进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部门(mén)的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济复苏不及(jí)预期(qī)；地方(fāng)政府债务(wù)化解(jiě)力度不及预期；国内(nèi)政策力度(dù)不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足(zú)的(de)背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速是过(guò)去几年(nián)加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在(zài)较高的实际GDP增速(sù)以及(jí)2％左右(yòu)的通胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的(de)基础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济(jì)快速(sù)发展的时期，企业整体的(de)经营状况一般也较好，企业利用(yòng)杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务增加而产生的利(lì)息等成本，此时对(duì)企业(yè)来说杠杆经营可以带来(lái)正收益，因(yīn)此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来(lái)，我国名义GDP的高增(zēng)速未(wèi)能延续(xù)，加(jiā湖南省国土面积多少平方公里,人口有多少万，湖南省国土面积和人口是多少)杠杆的基础(chǔ)不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济的(de)潜在增(zēng)速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业(yè)和居民对未来的(de)收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬(tái)升(shēng)杠(gāng)杆的(de)条(tiáo)件并不充足(zú)且实际效(xiào)果可能有限(xiàn)，因此(cǐ)私人(rén)部(bù)门加杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱。与此同(tóng)时，现(xiàn)阶段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体(tǐ)经济部(bù)门(mén)杠杆率已经超过了发达经济体(tǐ)的平均水平，进(jìn)一步(bù)加杠杆(gān)的空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正面临内需不足的情(qíng)况，这其(qí)中既受企(qǐ)业部(bù)门投资(zī)意愿减弱的影响，也(yě)有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状(zhuàng)况分化显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而(ér)部(bù)分国企融(róng)资则(zé)面(miàn)临过剩的(de)问题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时(shí)间，民间固定资产投(tóu)资增速显著高于全(quán)社(shè)会(huì)固(gù)定资产投(tóu)资的(de)增(zēng)速。然而近几年(nián)，尤(yóu)其是(shì)2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲(chōng)击后，私人(rén)企业的信心受(shòu)到影响，投资(zī)意(yì)愿偏(piān)弱(ruò)，短时(shí)间内难以恢复(fù)，最近两年民间(jiān)固定(dìng)资产投资(zī)近乎(hū)零(líng)增长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增(zēng)速，说明(míng)实体经(jīng)济中可(kě)供投资的(de)机(jī)会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分(fēn)没有进(jìn)入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资(zī)的刺(cì)激效率(lǜ)下降。

　　居民部(bù)门消费回(huí)暖对融资需(xū)求的刺激有限。居民消费对融(róng)资(zī)需求的刺激(jī)相对有限，居民部门加杠杆的(de)方式主要是通过房(fáng)地产，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求(qiú)也在(zài)过往有一定透支，因此居民部门对(duì)融资需求的刺激较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大部(bù)门看(kàn)举债空间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受年初的(de)财(cái)政预算约束。年初的财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度(dù)要低(dī)于去(qù)年的(de)实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季度(dù)已(yǐ)使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全(quán)年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年(nián)份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限(xiàn)额。最(zuì)近几年有两个(gè)相对特殊(shū)的(de)案(àn)例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局(jú)会议(yì)上提(tí)出要发行(xíng)的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠疫(yì)情而(ér)推(tuī)出的一个(gè)非常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字(zì)。由于(yú)当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事(shì)实(shí)上(shàng)是在当年财政(zhèng)预算框架内的。此(cǐ)外是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击(jī)较大，年(nián)中时市场一度预期政府(fǔ)会调(diào)整财政预算，但(dàn)最终只使用了专项债的限额(é)空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预(yù)算(suàn)。因此(cǐ)，从过往的(de)情况来看(kàn)，狭义(yì)政(zhèng)府部门(mén)今年的举债空(kōng)间(jiān)已基本定格，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能(néng)严格按照(zhào)预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的(de)主要的(de)影响因素是房地(dì)产(chǎn)景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及对未来的(de)信心，这(zhè)些因素共(gòng)同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的资(zī)产结构主要(yào)可以分为非金融资产和金融资产，非金融(róng)产中绝大部分是(shì)住(zhù)房资(zī)产，房产(chǎn)价格的(de)低迷制约了(le)居(jū)民资产负债表(biǎo)的扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价(jià)值便出现缩水，除(chú)一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市(shì)二(èr)手房(fáng)价格(gé)同比出现下降，今年(nián)以(yǐ)来(lái)降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实(shí)现由负转正(zhèng)，预计(jì)今年(nián)回升(shēng)的空间(jiān)仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾(qīng)向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问卷显示，居民对当期(qī)收入的(de)感(gǎn)受以及对未来(lái)收(shōu)入的(de)信心连续多个季度处于50％的(de)临(lín)界值之下(xià)，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距离疫情前有着不(bù)小的差距。收入(rù)感受以及(jí)对(duì)未来收入不确定性的担忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。截至(zhì)今年一季度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格(gé)的下降(jiàng)叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷(dài)款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值(zhí)随同(tóng)比有所回(huí)升(shēng)，但仍(réng)远不及同样(yàng)为复(fù)苏之年的(de)2021年(nián)。而(ér)在存款端，今年的居(jū)民累计新增存(cún)款更是达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现(xiàn)共同反映出居(jū)民资(zī)产负债表的收缩(suō)之(zhī)势。尽管新增贷(dài)款的增长(zhǎng)势头相较疫情期(qī)间有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房(fáng)地产价格(gé)回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资(zī)产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也受到政策(cè)边际退坡以及(jí)城(chéng)投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边(biān)际退坡。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及(jí)结(jié)构性工具(jù)对企业(yè)部门的融资进行了(le)很大的支(zhī)持，但(dàn)政策性金(jīn)融工具和(hé)结构性工(gōng)具(jù)属于逆(nì)周期工具。在疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年(nián)和2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫(yì)情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年(nián)的(de)政(zhèng)策(cè)性支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构(gòu)性货币政策工具的使用进度相对(duì)较慢，仍有较多(duō)结存(cún)额(é)度(dù)，进(jìn)一步提升额度的(de)空间有限。去年以来新设(shè)立(lì)的普(pǔ)惠养老(lǎo)专项再贷款、交(jiāo)通物(wù)流专项再贷款、民企债券(quàn)融(róng)资支持工具(jù)以及(jí)保交楼贷(dài)款支持计(jì)划等(děng)工具的使用进度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进度仍未过(guò)半(bàn)。此外，今年一季度新设(shè)立的房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持计划余(yú)额仍(réng)为零。由于多项工具(jù)的(de)使用进(jìn)度偏(piān)慢，预计央行未(wèi)来(lái)进(jìn)一步提升(shēng)额度的可能(néng)性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债务压(yā)力(lì)偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将受限。近些年来，城投(tóu)平(píng)台的综合债务累(lèi)计(jì)增(zēng)速(sù)虽有小(xiǎo)幅回落(luò)，但总(zǒng)的债(zhài)务规模仍然持续走高。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠(gāng)杆的支持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷过(guò)后，后劲可能不足。今(jīn)年(nián)一季度(dù)银行体系(xì)对企业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同(tóng)期(qī)最高水平，超过去年(nián)全年(nián)的一(yī)半(bàn)，其可(kě)持(chí)续性难以保证，预(yù)计(jì)信贷(dài)后劲(jìn)有所欠缺(quē)，这一点在(zài)即将(jiāng)公布的4月份(fèn)信贷数(shù)据(jù)中可能就会有所体现。在经历了一(yī)季度(dù)杠杆空(kōng)间大幅抬(tái)升之后，企业(yè)部门今(jīn)年剩余时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来(lái)的解决办(bàn)法(fǎ)我们认为可以考虑(lǜ)以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债(zhài)。地(dì)方债务压力的(de)化解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投(tóu)债提(tí)前偿还规模的上升也反(fǎn)映出了(le)地(dì)方融(róng)资平台积极化债的态度及决心。二季(jì)度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由(yóu)点及面的地(dì)方债务化解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬(tái)升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年(nián)底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与发达国家(jiā)政府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要集中在在中(zhōng)央(yāng)政府层面的(de)情况相反，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的(de)情况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币政(zhèng)策适度放松。如果下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通过(guò)总量(liàng)工具(jù)来(lái)释(shì)放流动性(xìng)，适时适(shì)量地进行降准降息，降低(dī)实体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化(huà)解力度不(bù)及预期；国内(nèi)政策(cè)力(lì)度不(bù)及(jí)预(yù)期。

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