文：天(tiān)风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人向静(jìng)姝

　　美(měi)国经济(jì)没(méi)有(yǒu)大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨头，那么最大的(de)问(wèn)题既(jì)不是银行业，也(yě)不是(shì)房地(dì)产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似(shì)几家美国中小银行(xíng)）和商业地产的情况(kuàng)，就会发现他们的问题(tí)其实来(lái)源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业地产危机(jī)，其实都是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资产端，虽然他(tā)的资产(chǎn)期限过长，并(bìng)且把资产过于集中在(zài)一个(gè)篮(lán)子里，但事(shì)实上，次贷危机后监(jiān)管对银行特(tè)别(bié)是大银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行资产(chǎn)端的(de)信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行的一级风(fēng)险(xiǎn)资本充足率从(cóng)次(cì)贷危机前的(de)不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真正(zhèng)问(wèn)题(tí)出(chū)在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些(xiē)储户也(yě)不是一般散户(hù)，而是(shì)硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭(miè)，一二(èr)级市场出现倒挂，风投(tóu)机(jī)构失血的(de)同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补充经营性现(xiàn)金流，引发(fā)了一连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题(tí)不是(shì)“银(yín)行”的问(wèn)题，而(ér)是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而(ér)暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业来(lái)说，算(suàn)不(bù)上(shàng)系(xì)统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以(yǐ)及金融资(zī)本与创投企业(yè)深度结合的这种商业模式来(lái)说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机，本质也(yě)不是房地(dì)产(chǎn)的问题。仔细看(kàn)美(měi)国商业(yè)地产(chǎn)市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心(xīn)已是昨(zuó)日黄花，出(chū)问题的(de)是写字楼的空置率(lǜ)上升和租金(jīn)下跌。写字(zì)楼(lóu)空(kōng)置问(wèn)题最突(tū)出的地(dì)区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公(gōng)司集聚(jù)的西(xī)海岸，也是受到了(le)创投企业(yè)和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小型银行的缩(suō)表，也不是地产的潜在信(xìn)用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统(tǒng)会(huì)带来什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还(hái)是影(yǐng)响(xiǎng)范围来看(kàn)，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫(mò)对(duì)银行的影响要小得多。大多数科创企(qǐ)业是股权融(róng)资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在美国(guó)非金融(róng)企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷款融(róng)资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技企(qǐ)业的(de)贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对(duì)整体企(qǐ)业(yè)贷款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点。由于科创(chuàng)企(qǐ)业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫不会(huì)像次贷危(wēi)机(jī)一样，通(tōng)过金(jīn)融(róng)杠(gāng)杆和影子(zi)银(yín)行，对金融(róng)系统形成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技(jì)股也不像房(fáng)地产(chǎn)是家庭和企(qǐ)业广泛持有(yǒu)的资产，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来(lái)硅谷和华尔(ěr)街的(de)局部财富毁灭，但不会带来居民和(hé)企业的(de)广泛(fàn)财富(fù)缩(suō)水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的(de)科网(wǎng)泡沫(mò)时期，科技企业还(hái)没找到可靠的盈(yíng)利模式(shì)。上(shàng)世纪90年代互联(lián)网信(xìn)息技术的快速发展以及美国的信(xìn)息高速公路(lù)战略为投资者勾勒出(chū)一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量让大家(jiā)相(xiāng)信科技企业可以重塑人(rén)们的生活方式，互联网(wǎng)公司(sī)开始(shǐ)盲目追求(qiú)快速增长(zhǎng)，不(bù)顾一(yī)切(qiè)代价烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资本(běn)市场将估值依托(tuō)在(zài)点击量上，逐步脱(tuō)离了企(qǐ)业的实(shí)际(jì)盈(yíng)利(lì)能力。更有甚(shèn)者(zhě)，很多公(gōng)司其(qí)实算不上(shàng)真正(zhèng)的互联网公司，大量公司(sī)甚至只(zhǐ)是(shì)在名称上(shàng)添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能(néng)让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增(zēng)用户(hù)数超过100万，成为全球最大的因特网服(fú)务(wù)提供商(shāng)，用户数达(dá)到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众(zhòng)多广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得(dé)了丰(fēng)厚的收入(rù)，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取(qǔ)代(dài)。2002年四季度AOL的(de)销售收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美元支出(chū)（多(duō)数为冲减困境(jìng)中(zhōng)的资产(chǎn)），最终净亏损(sǔn)达到了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利(lì)润率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个(gè)科(kē)技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业(yè)的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入创造了高水平的利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯达克(kè)100的利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现(xiàn)金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技(jì)企业还在(zài)向市(shì)场“要(yào)钱”，当(dāng)前科技(jì)企业主(zhǔ)要通过回购和(hé)分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型(xíng)科技(jì)企业，而是小型创业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家(jiā)企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年(nián)大公(gōng)司中净利润为负(fù)的(de)比例为20％，而(ér)小公司这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自(zì)由现金流的中位(wèi)数水平(píng)为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿(yì)美(měi)元，而(ér)小(xiǎo)公司只有2145万美元。大(dà)型科技企业创造利润和现金流的(de)水(shuǐ)平(píng)明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上(shàng)市的科(kē)技企业在利润和现金流表现上显著强(qiáng)于科网泡(pào)沫时(shí)期，而投资银行的股票抵押相关(guān)业(yè)务也主要开展在流动性(xìng)强的大(dà)市值科(kē)技股(gǔ)上。未上市的小型(xíng)科创企(qǐ)业若不能(néng)产生利(lì)润和现金流(liú)，在(zài)高(gāo)利率的环(huán)境下(xià)破产概率(lǜ)大大(dà)增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接(jiē)融(róng)资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期(qī)导致的创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，受影响最大的(de)是(shì)硅谷和华(huá)尔(ěr)街的富人群体，以及低(dī)利率金(jīn)融(róng)资本与科创投资深度融合(hé)的商(shāng)业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美国居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥(yōng)有自(zì)我造血(xuè)能力的大型科技公司(sī)。本轮(lún)加息(xī)周期(qī)带(dài)来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美(měi)联(lián)储货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预(yù)期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 胸围88是多大罩杯，胸围88是多大尺码文胸