核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均(jūn)是内部分化明显，行业和(hé)指数角(jiǎo)度(dù)均(jūn)可验证。②本质上过去一(yī)段时间行情是情绪修复(fù)，政策和事件(jiàn)驱动下数字(zì)经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进(jìn)入基(jī)本面驱动。③全(quán)年牛(niú)市(shì)格局未变，当前处在蓄(xù)势阶(jiē)段，行业或阶(jiē)段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流(liú)活动时，对今(jīn)年市场(chǎng)风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者以人工智能(néng)大涨作(zuò)为证据，乍(zhà)一(yī)听都有道理，但其实(shí)不然，因(yīn)为(wèi)价值阵营(yíng)和成长阵(zhèn)营(yíng)里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存在(zài)下跌的品种。怎么理解这种割裂的(de)现(xiàn)象(xiàng)？未(wèi)来市场风(fēng)格将(jiāng)如何演绎？本篇报告(gào)将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投(tóu)资(zī)者认(rèn)为近期银行等高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)表(biǎo)现较好，风(fēng)格偏向价值，也有(yǒu)投资(zī)者(zhě)认为(wèi)近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅(fú)仍(réng)然领先，成长风格占优。我们通(tōng)过行业和指数层面分析(xī)市场风格特征，发现市(shì)场自底部反转以来价值与(yǔ)成长两(liǎng)种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部(bù)分化(huà)明显。我们在前期(qī)多篇报告中提出(chū)去年10月底(dǐ)来(lái)市场已(yǐ)进入(rù)牛市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏(piān)向，去(qù)年10月底以来(lái)申(shēn)万议论文论点论据论证是什么意思，论点论据论证是什么意思举例子一级行(xíng)业中成长(zhǎng)类行业最大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有申万一(yī)级行(xíng)业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看(kàn)，成长类占比(bǐ)为(wèi)50％、价(jià)值类也(yě)为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现并未明(míng)显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)行业，去年10月末(mò)以来(lái)科技占(zhàn)优(yōu)，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条”等(děng)产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能技术的双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方(fāng)面，受益于防疫(yì)、地产(chǎn)政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们(men)从今年年初(chū)以(yǐ)来(lái)的时间维度看，成(chéng)长板块内行业保持去年10月(yuè)以(yǐ)来的格局，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再(zài)来看价值(zhí)板块，今年(nián)以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠(kào)后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今(jīn)年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部(bù)分化明显。从代表性的风格指数看，风格(gé)特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成长(zhǎng)风格指数(shù)中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年(nián)初以来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的(de)指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其背后源(yuán)于指数的成分(fēn)行业议论文论点论据论证是什么意思，论点论据论证是什么意思举例子(yè)权重不同。以(yǐ)成长风(fēng)格(gé)中创业板(bǎn)指和科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业(yè)板指走势(shì)相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电力设(shè)备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅(fú)居前(qián)的科技(jì)行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入(rù)盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段(duàn)，可(kě)以发现期间(jiān)市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数(shù)表现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背(bèi)后源于市(shì)场自底部起来后，处低位(wèi)的行业容易受到政策利好和(hé)预期改善的催(cuī)化，出(chū)现短(duǎn)期(qī)明显的上涨，但由于(yú)此(cǐ)时基本(běn)面(miàn)的(de)趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不存在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中数字经(jīng)济(jì)、中特估表现较好，其本质(zhì)属于政策和事(shì)件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发(fā)展(zhǎn)数字(zì)经济”、“建设现(xiàn)代化产业(yè)体系”，信创指数率先开启一(yī)波(bō)行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进(jìn)一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国(guó)家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大(dà)模(mó)型(xíng)推出标志(zhì)人工智能逐步落地应用(yòng)，政策(cè)和技术双轮驱动(dòng)下数字经济行情持续演绎(yì)，今(jīn)年(nián)以来(lái)人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济(jì)指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮(lún)中特估(gū)行情也主要(yào)来自低估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监(jiān)会(huì)主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国(guó)央(yāng)企价值(zhí)实(shí)现(xiàn)，相(xiāng)关政策和事(shì)件进一(yī)步催化行情，在此背(bèi)景下中特估相(xiāng)关板块同(tóng)样(yàng)涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋(qū)势(shì)的分化(huà)决定未(wèi)来风(fēng)格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风(fēng)格偏成(chéng)长(zhǎng)，背(bèi)后是国证成(chéng)长指数与价值指数(shù)的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则(zé)是成(chéng)长(zhǎng)相(xiāng)对(duì)价值(zhí)的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期(qī)ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开(kāi)始回归成长(zhǎng)，原(yuán)因在于(yú)成长(zhǎng)股的业绩又开(kāi)始(shǐ)优于价值股，国证成长指数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风(fēng)格和(hé)主(zhǔ)线的(de)关键仍在业(yè)绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利(lì)的拐(guǎi)点已渐现，全(quán)部A股归母净利润累计同(tóng)比增速议论文论点论据论证是什么意思，论点论据论证是什么意思举例子已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐(zhú)渐回升(shēng)，市场或由前期的政策和事(shì)件驱动(dòng)走(zǒu)向盈利驱(qū)动，关(guān)注中报的基本(běn)面验证情况，以及下半年宏观(guān)月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策(cè)推(tuī)动下现(xiàn)代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增(zēng)速有望更快，但风(fēng)格内部(bù)盈利增(zēng)速可(kě)能仍有分化，例如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利同(tóng)比预(yù)计在12％左右、上(shàng)证50预(yù)计(jì)在(zài)10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科(kē)创50与上证50归母(mǔ)净利增速(sù)同比差值有(yǒu)望从22年的(de)30个(gè)百分(fēn)点(diǎn)提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基(jī)本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年(nián)向上(shàng)趋(qū)势不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势(shì)中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基(jī)本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一轮(lún)牛(niú)市周期。但牛(niú)市往(wǎng)往难(nán)以一(yī)蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季(jì)度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可(kě)能处蓄(xù)势阶(jiē)段，二季度以来市(shì)场表现也印证着我们的判断。当前(qián)市场正处在牛市(shì)初(chū)期，就好比冬天已(yǐ)过、春天(tiān)到(dào)来，气(qì)温整体(tǐ)已在(zài)回升，但短期温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情(qíng)况，其背后源(yuán)于牛市(shì)初期基本面还不(bù)够扎实，更易受到其(qí)他因素(sù)的扰动。目前(qián)宏观经济数据显示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷和社融数据较一(yī)季度(dù)均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济(jì)复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内基本面回暖仍需要(yào)一个过程，未(wèi)来短期内市场更可能继(jì)续处在蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再平衡，全年数(shù)字经济仍是(shì)主线。在政策和事(shì)件(jiàn)的(de)催化下(xià)数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为(wèi)明(míng)显，未来决定风格(gé)的关键(jiàn)在于(yú)相对基(jī)本面趋势(shì)，应关注能够有业(yè)绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济(jì)代表(biǎo)的(de)成长空间或更(gèng)大，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价(jià)表现(xiàn)也(yě)印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全年维度看政策(cè)和(hé)技(jì)术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经验(yàn)看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白(bái)酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业(yè)占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验(yàn)证的去伪(wěi)存真(zhēn)阶段，关注政策(cè)和技术两条主线机(jī)会。第一，从政策线看，数字(zì)经济已成为现代化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系的重要(yào)支撑，数字要(yào)素流(liú)通(tōng)体系(xì)正在(zài)加快建立，政府(fǔ)有望加大对数(shù)字安全(quán)和(hé)数字基建的投入(rù)。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市(shì)场提供顶层规划(huà)，刚(gāng)成立的国家数据局有望成为(wèi)顶层(céng)文件落地执行的(de)统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根(gēn)据中国(guó)通服基建产(chǎn)业研究院，预计(jì)23-25年我国数据(jù)中心(xīn)产业规(guī)模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能应(yīng)用落地，大(dà)模型(xíng)、半导体等上游(yóu)软硬件领域有望(wàng)率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发(fā)，近日谷(gǔ)歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部分(fēn)逻辑和(hé)推理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据观研天(tiān)下，预计(jì)22-30年中国自然语言处理市场(chǎng)复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的算数(shù)和推(tuī)理也将提升对上游硬件的需求，根据(jù)亿(yì)欧智库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模(mó)复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结(jié)构性(xìng)机(jī)会。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政策关(guān)注的重(zhòng)点，后续关注消费的结构(gòu)性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋(qū)稳，居(jū)民财富(fù)大(dà)幅缩水风(fēng)险较(jiào)小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将推(tuī)动收入和消费意愿提升(shēng)。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计(jì)今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我(wǒ)们在前文中提出今年以来消费行(xíng)业涨(zhǎng)幅在(zài)所(suǒ)有行业中涨(zhǎng)幅(fú)明(míng)显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分(fēn)领(lǐng)域有望迎来向上的机(jī)遇(yù)。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块(kuài)中中药(yào)净利(lì)增速为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概(gài)念催化(huà)下“中特估”板块热度同样较(jiào)高，未(wèi)来行情或也(yě)将(jiāng)出(chū)现“去伪(wěi)存真”的分(fēn)化，我们(men)认为可(kě)以(yǐ)关注中特重估三大可(kě)能发力方向，即关系国计(jì)民生的重(zhòng)大安全领(lǐng)域、举国体制支(zhī)持的部(bù)分科(kē)技(jì)领(lǐng)域、部分(fēn)盈利(lì)稳定、现(xiàn)金(jīn)流充裕的(de)国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中(zhōng)特(tè)”重估的三(sān)大发力方向——“中特(tè)估值”探究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球(qiú)经济。

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