摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现，新(xīn)增(zēng)社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个(gè)方面(miàn)：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转弱(ruò)，4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票(piào)据减(jiǎn)少，表内票据增加(jiā)。不过(guò)中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额(é)度(dù)给金融(róng)企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存(cún)款搬家理财所致，企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观(guān)察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲(qū)线下(xià)移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策利(lì)率(lǜ)波(bō)动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率可(kě)能并非常态，短期需要关注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是(shì)否出现(xiàn)类似(shì)往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　核心双曲线abc的关系公式，双曲线abc的关系式是怎么得来的假(jiǎ)设风险。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。财政政策出现超(chāo)预期(qī)调整。流动(dòng)性出(chū)现超预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行(xíng)发(fā)布4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融(róng)存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月社融(róng)和(hé)贷款实(shí)现同比小幅正增，但去年同(tóng)期因局(jú)部疫(yì)情(qíng)而基数(shù)偏(piān)低，今年4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票据融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样(yàng)基数(shù)较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融(róng)资数据，关注(zhù)以(yǐ)下两个(gè)方(fāng)面：

　　第一，居(jū)民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且(qiě)低于去年同期(qī)。4月(yuè)新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月以(yǐ)来最低值(zhí)，低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居民新增贷(dài)款平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票(piào)据融资1280亿元，结(jié)合(hé)4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据(jù)下降，指向票据供(gōng)给相对不足，部分从表外(wài)转入(rù)表内。新增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信(xìn)贷(dài)额度(dù)相(xiāng)对(duì)充裕，在满足实体融(róng)资的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不(bù)过企业融(róng)资结构向(xiàng)好，中(zhōng)长期(qī)贷款延(yán)续(xù)同比(bǐ)多增。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿(yì)元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元(yuán)，净(jìng)融资(zī)1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高于去年同期(qī)。4月(yuè)社(shè)融口径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债(zhài)净发行4269亿元，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月(yuè)地方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地(dì)方新增债(zhài)主要发(fā)行提前批额(é)度(dù)，地(dì)方(fāng)债(zhài)净发行规(guī)模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社(shè)融存量同比增(zēng)速的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数(shù)据边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大于季(jì)节性规律。一(yī)方面(miàn)，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚(shèn)至(zhì)弱于去(qù)年同(tóng)期，而4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较(jiào)好(hǎo)。接(jiē)下(xià)来重点关(guān)注居(jū)民融资和企业融(róng)资的总量(liàng)是否修复，其次是企(qǐ)业存(cún)款活化过程。

双曲线abc的关系公式，双曲线abc的关系式是怎么得来的　　

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显(xiǎn)改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同(tóng)期增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的(de)同比多增。居民(mín)存(cún)款可(kě)能有几个(gè)去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规模增约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍(réng)低，理(lǐ)财(cái)增量66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上(shàng)与居民(mín)存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是(shì)预(yù)留资(zī)金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民贷款同比(bǐ)转负，居民(mín)购房(fáng)可能更多(duō)依(yī)赖自(zì)有资金，对应居民存款减少，或转为企业(yè)存款等。此外(wài)，4月(yuè)物价下降和(hé)就业压(yā)力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均(jūn)位于(yú)荣枯线(xiàn)之下，可能制(zhì)约了居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要(yào)对应企(qǐ)业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化(huà)程度(dù)略(lüè)有改(gǎi)善，但幅度(dù)有限(xiàn)。4月企(qǐ)业(yè)存(cún)款结(jié)构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业(yè)定期存(cún)款1.40万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存款活(huó)化略有(yǒu)改善；居民存(cún)款转为同比少增，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财(cái)政存款(kuǎn)显示财政收支(zhī)差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因去(qù)年(nián)退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财(cái)政存(cún)款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余的(de)是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支差额（收入大(dà)于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二(èr)是(shì)存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月(yuè)末(mò)M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投(tóu)放等(děng)数据(jù)估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个(gè)百分(fēn)点，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债表测(cè)算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主(zhǔ)动调配(pèi)，这给五(wǔ)因(yīn)素法测算超储带来更多不(bù)确(què)定性。从4月末(mò)到5月上旬的流动(dòng)性来(lái)看，金融体系资金(jīn)供给量较为充(chōng)裕，使得资金利率维(wéi)持(chí)低位。

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　　利率策略：债(zhài)市(shì)对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融转弱，数据(jù)发布后(hòu)，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本回(huí)到数据发(fā)布前的状态，对社融不及预期的利(lì)多反应钝化。对债市而(ér)言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放(fàng)边际放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款转弱已有一定程(chéng)度的(de)预期(qī)。不过新增居民贷(dài)款弱于去年同期(qī)，可能(néng)超出了预期。面对社融(róng)转弱，长(zhǎng)端利(lì)率先下后(hòu)上(shàng)，可能反映(yìng)出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下(xià)行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出部分投资者(zhě)预期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或主要(yào)是存(cún)款搬家(jiā)理财所致；企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分(fēn)居民存(cún)款重(zhòng)回(huí)理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力(lì)资金利率下(xià)行(xíng)。观察4月(yuè)非银企业新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构(gòu)资产负债表数据中(zhōng)，其(qí)他存款性公司对其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者均反映出非银机构资金双曲线abc的关系公式，双曲线abc的关系式是怎么得来的(jīn)较为充裕(yù)，再加上(shàng)银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带来的流(liú)动性(xìng)指(zhǐ)标考核需(xū)求下降(jiàng)，为(wèi)债券-存单-票(piào)据利率曲线(xiàn)下移提供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在流动(dòng)性》分析，参考去年降息预期(qī)较强的时段，10年(nián)国债和(hé)MLF的利差，两次(cì)降(jiàng)息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债(zhài)收益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否继(jì)续下行(xíng)可能更多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降息预(yù)期是否继续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来(lái)的利(lì)率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利(lì)率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。本文(wén)假设(shè)国(guó)内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓、或海外(wài)货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期变化，国内货(huò)币政策相应可能出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　财政政策(cè)出现超预期(qī)调整。本文假设国内财(cái)政政策维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政(zhèng)策相(xiāng)应可能(néng)出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文假(jiǎ)设流动性维(wéi)持充裕状态(tài)，但假如流动(dòng)性投放(fàng)少于往年同期(qī)，流(liú)动性可能出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变(biàn)化。

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