《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市(shì)场的整体观点是大概率市(shì)场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易(yì)机(jī)会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可(kě)能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获(huò)的(de)阶段，投(tóu)资者(zhě)需要多一(yī)点耐心。市场(chǎng)可能继续(xù)对一季报定价，短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏(fá)特别明显的(de)亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然(rán)我们(men)看好TMT和中特估(gū)全年(nián)的投资机会，但是短期游戏(xì)传媒和中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点(diǎn)大致(zhì)符合：周一(yī)中(zhōng)特估上涨之后连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电(diàn)等有(yǒu)一定的超额收(shōu)益，但是反弹也(yě)相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经(jīng)济金融数据传递的(de)信息都没有(yǒu)明(míng)确的方向(xiàng)性(xìng)，股市和(hé)债市依然定价(jià)国(guó)内(nèi)经(jīng)济(jì)疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们上一次(cì)对(duì)市(shì)场的判断(duàn)上提供(gōng)明显(xiǎn)的增量信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个(gè)行业中有(yǒu)7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌(diē)。分行(xíng)业(yè)看(kàn)，公(gōng)用事业、煤炭、汽(qì)车等行(xíng)业表现(xiàn)较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社(shè)会(huì)服务、商贸零(líng)售、美容护理等行业处于历史高位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备(bèi)、煤炭等(děng)行业处于历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周(zhōu)变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥(yōng)挤(jǐ)度观察(chá)，银行、交通运输(shū)、非银金融等行业换手率(lǜ)位于一(yī)年(nián)内高点，换(huàn)手率分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率(lǜ)位于一(yī)年(nián)内低点，换手率分(fēn)位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非(fēi)银金融(róng)、传媒等(děng)行业成交额占比位于一年内高点，成交额占比(bǐ)分位数(shù)分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交额(é)占(zhàn)比位于一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看(kàn)，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打(dǎ)脸市场预期次数最多的(de)指标(biāo)之(zhī)一，正如没事就吃溜溜梅什么意思，你没事吧没事就吃溜溜梅什么意思(rú)每(měi)年大家对出口(kǒu)进行展望一样，今年(nián)年(nián)初(c没事就吃溜溜梅什么意思，你没事吧没事就吃溜溜梅什么意思hū)的出口确实又再(zài)次超出大家的预期。今年出口的(de)变化，需要我们审视(shì)、理解出口的中(zhōng)期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在(zài)清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后(hòu)，在过去几年做了很多(duō)的应对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展中(zhōng)国家逐(zhú)渐被更充(chōng)分地(dì)融入到中国经济(jì)圈，成为外需(xū)和中国(guó)全球战略的(de)重要一(yī)环，也(yě)需要成为我们日(rì)后分析中的(de)重点之一(yī)。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化(huà)，再回到(dào)短期的现(xiàn)实(shí)。4月的出(chū)口肯定是不弱(ruò)的(de)，不过(guò)趋势在走(zǒu)弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走(zǒu)势(shì)，出口趋势是在(zài)走弱的(de)，如(rú)果全(quán)球(qiú)经济动能走弱，一带一路(lù)和东盟(méng)可能也(yě)无法单(dān)独把中国出(chū)口稳住。与此同时，进(jìn)口(kǒu)继续走弱，在(zài)经历了年初复苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走(zǒu)陡之(zhī)后，经济(jì)的(de)复苏(sū)斜率明显趋(qū)于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要(yào)原(yuán)因。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷一(yī)季度加速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社融(róng)信贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月(yuè)的社(shè)融信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提前(qián)发力，所以投放巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢(màn)回(huí)归正常乃至略(lüè)偏(piān)弱的(de)状态。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷在经(jīng)历了积压需求(qiú)暂时释(shì)放之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没(méi)有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提前还(hái)房贷现象增加的情况一致。另外(wài)，根据不完(wán)全统计的4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银(yín)行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极有可能流到了低风险低波动的相(xiāng)关产品上(shàng)。这(zhè)说(shuō)明无论是对(duì)实物投资还是金融(róng)投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有待修复(fù)。因此，随(suí)着居民部门购房欲(yù)望下降之(zhī)后，整(zhěng)个金融(róng)部门其实并不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市(shì)场系统性风险偏好抬升的一(yī)个明确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位，这反(fǎn)映的(de)是(shì)国(guó)内(nèi)修复动力偏弱(ruò)，而供(gōng)应总体(tǐ)充足，进而价格(gé)维(wéi)持低迷。我(wǒ)们(men)也判断(duàn)在弱修复(fù)之(zhī)下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格同环比大(dà)幅(fú)下(xià)降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对充裕，猪肉(ròu)价格环比(bǐ)继(jì)续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与(yǔ)上(shàng)月持平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较(jiào)上(shàng)月有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗保健持(chí)平，这反映的是(shì)普通消费品(pǐn)的(de)需(xū)求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年同(tóng)期基(jī)数较高(gāo)影(yǐng)响，同时全(quán)球库存周期(qī)去化，制造业(yè)偏弱。生产(chǎn)资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回(huí)落(luò)；生(shēng)活资(zī)料同比上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭(tàn)开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加(jiā)工、黑(hēi)色(sè)金属冶炼和压延(yán)加(jiā)工业均有(yǒu)较(jiào)大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和(hé)供应业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选业同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个月处在低位，我(wǒ)们认(rèn)为这反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性(xìng)因素以及产业周期带来的食品价(jià)格下(xià)跌(diē)和(hé)生产资(zī)料价格下跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅回(huí)落(luò)。随着下半年基数下降，经济(jì)逐步修复，通(tōng)胀(zhàng)有望(wàng)回升(shēng)，但我们认(rèn)为通胀短期内(nèi)也较难(nán)回到1%水平之上(shàng)，投资均不(bù)需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价(jià)回落有助于(yú)企业(yè)刚性(xìng)成本下(xià)降，修(xiū)复(fù)盈利(lì)能力(lì)，关注通胀的修复更多反映(yìng)的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略(lüè)：反(fǎn)弹概(gài)率大，要保持交易(yì)的(de)灵活性

　　从上(shàng)述基(jī)本面的分析出(chū)发，我(wǒ)们仍然维持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的(de)买入(rù)理由是大盘指(zhǐ)数(shù)再度接近前期低位，这为我们提供(gōng)了(le)布局机会，交易的反弹概率在加大。从(cóng)策略角(jiǎo)度看，投(tóu)资者需要高度(dù)重视交易的(de)灵(líng)活性。策略的整(zhěng)体(tǐ)包(bāo)括(kuò)趋(qū)势(shì)、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢(ne)？创金合(hé)信基金(jīn)宏观策略配(pèi)置团(tuán)队观察(chá)各家分析师对申万(wàn)各(gè)行(xíng)业2023年归(guī)母净利润的预测，可(kě)以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实(shí)一些(xiē)，预期业绩变化(huà)是一个(gè)相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为(wèi)乐观，预计(jì)2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对(duì)汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大(dà)学(xué)管(guǎn)理科(kē)学与工程(chéng)博(bó)士后。学(xué)术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通(tōng)过资本(běn)资产(chǎn)定价的方(fāng)式(shì)来(lái)确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经(jīng)大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 没事就吃溜溜梅什么意思，你没事吧没事就吃溜溜梅什么意思