来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年(nián)，本人写过一篇类(lèi)似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱(qián)都(dōu)去哪(nǎ)了(le)？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当(dāng)时主要分析欧(ōu)美经济(jì)体，探讨金融危机后主要发达(dá)经济体持续宽松(sōng)、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政策(cè)稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处(chù)于(yú)低位，近期也引发了(le)通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题中，我们详(xiáng)细讨论(lùn)中(zhōng)国的货币、信(xìn)用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面(miàn)临较大(dà)通胀压(yā)力的情况下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三(sān)年(nián)处于(yú)低位水平。最新公(gōng)布(bù)的我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗(zōng)商品价格(gé)的影(yǐng)响，和其它经济(jì)体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性的外部(bù)因素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求的集中体现，剔除食品和(hé)能源后，我国(guó)核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部(bù)分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据形(xíng)成鲜明对(duì)比的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处于比较(jiào)高的(de)位置。为何(hé)这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没(méi)起来？要理(lǐ)解这(zhè)个问题(tí)，我们首先要理解“货(huò)币”的基本(běn)概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量(liàng)是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其(qí)实只是货币的(de)一部(bù)分而已(yǐ)，它主要包(bāo)含(hán)的是存(cún)款(kuǎn)。事(shì)实上(shàng)，“货币”的范围(wéi)是很(hěn)广的，其实任何商品都(dōu)具有货币属性，都可以用来做货币使(shǐ)用(yòng)，我(wǒ)们在之(zhī)前(qián)的专题(tí)中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自(zì)己生产(chǎn)的(de)商品去交易其他人(rén)生产的(de)商品，没(méi)有(yǒu)传统意义上的现(xiàn)金或存款出现(xiàn)，同样实(shí)现(xiàn)了市(shì)场交易、价(jià)值的交(jiāo)换，这(zhè)种相互(hù)交易(yì)的商品(pǐn)都可以理解(jiě)为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，与放在(zài)理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民(mín)来说都是货(huò)币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公(gōng)募(mù)基(jī)金、理财(cái)、资管产品、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至(zhì)其它一般商(shāng)品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能(néng)力(lì)）的(de)大小(xiǎo)不同(tóng)而已。例(lì)如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性最(zuì)好的货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活(huó)期存款的流动(dòng)性比(bǐ)现金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动性比活期存(cún)款要(yào)差一些。从这(zhè)个(gè)角度出发(fā)，我们(men)可(kě)以进一步(bù)拓(tuò)展M2的统计边界，比如(rú)加(jiā)上实(shí)体部门持有的理(lǐ)财(cái)、货币及公募基金、资管产品等(děng)等，那样可(kě)以更加(jiā)全(quán)面的统计(jì)出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分(fēn)的货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)方式，而居(jū)民和企业(yè)还有很多其(qí)它渠道储藏货币(bì)。而(ér)过去几年里，其它货币储藏渠道的(de)投资收益在不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居(jū)民和企业减(jiǎn)少了(le)其(qí)它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规(guī)模告别了高增长，甚(shèn)至一度(dù)出现了负增长；信(xìn)托、券商和基金资管产(chǎn)品规(guī)模也陆(lù)续出现负(fù)增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开始了(le)高增(zēng)长，这说明(míng)实(shí)体部门(mén)的货币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实(shí)体(tǐ)创造的货币更(gèng)多(duō)转回(huí)了购买银行(xíng)存款，这(zhè)种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统(tǒng)计的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的(de)货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少(shǎo)：流通速(sù)度在下(xià)降(jiàng)

　　既(jì)然M2对(duì)货币(bì)的统(tǒng)计存(cún)在范(fàn)围不全(quán)面的问(wèn)题，我们可以更(gèng)多依赖社融的数据来观察货币(bì)的创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是(shì)一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万(wàn)元钱(qián)，其存款账户也会同(tóng)时增(zēng)加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门(mén)的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同(tóng)时实体(tǐ)部门的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购买东西(xī)，而(ér)另(lìng)一个(gè)居民可(kě)能拿这(zhè)8000元去购(gòu)买(mǎi)银行理(lǐ)财。这个时候(hòu)如(rú)果(guǒ)统(tǒng)计M2的(de)话(huà)，只有2000元，因(yīn)为8000元的理(lǐ)财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货币的创造就会(huì)客观很多(duō)，因为不(bù)管这些资金以什(shén)么形(xíng)式流转和存(cún)在，整个(gè)社会(huì)的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低了2个(gè)百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的(de)实际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货(huò)币(bì)创造速度(dù)其实(shí)也不低，那(nà)为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另(lìng)一个(gè)宏观(guān)问题，从简(jiǎn)单的(de)数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币(bì)的存量，还(hái)有看这些存量(liàng)货币在经(jīng)济体中(zhōng)每年流通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例(lì)子(zi)。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货(huò)币量(liàng)扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了(le)负增长，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整个过程(chéng)可以理(lǐ)解为(wèi)，政府部(bù)门主导货币创造(zào)，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通(tōng)速度也(yě)逐(zhú)步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点从居民(mín)的储蓄率情况也能看得(dé)出来(lái)，在疫情期间，美国居(jū)民接受政府(fǔ)大量补贴(tiē)后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀(pān)升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和预(yù)期改善，将超(chāo)额储蓄(xù)花出(chū)去，推升货(huò)币流(liú)通速度，当前美国(guó)居民储蓄(xù)率大(dà)幅低于疫情之前(qián)的(de)趋势线。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况(kuàng)来看，货币(bì)创造(zào)速度(dù)和经济增(zēng)速比也不低(dī)，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前(qián)，我国(guó)社融衡量的(de)货(huò)币流通速度(dù)在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通速(sù)度(dù)明显降低，根据一(yī)季度最新数据测(cè)算，当(dāng)前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币(bì)被创(chuàng)造(zào)出(chū)来，但货币没有(yǒu)在经济体中(zhōng)加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明(míng)实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察(chá)出来。从(cóng)一季度统计局居民收支调查数据看，我国(guó)居民储蓄(xù)率仍然达(dá)到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也(yě)能够看出来，因(yīn)为一个部门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出(chū)现负增长，这是(shì)非疫情、非春节月(yuè)份(fèn)第二次出现这种情况，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过(guò)去12个月的居民(mín)贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前(qián)最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这(zhè)一增长速度已(yǐ)经回到(dào)了(le)2016年时候的水平(píng)，考虑(lǜ)到房价物价上(shàng)涨(zhǎng)的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的(de)信(xìn)用扩张情况来(lái)看，也有(yǒu)改善的空间。尽(jǐn广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区)管(guǎn)我们无法看到信贷投(tóu)放的结构，但(dàn)可以用债券(quàn)净发行(xíng)情(qíng)况(kuàng)做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公共部门债(zhài)券净发行(xíng)是明显扩(kuò)张(zhāng)的(de)，而非公(gōng)共部(bù)门的(de)企业债(zhài)券净发(fā)行处于(yú)低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府信用(yòng)扩(kuò)张也较快(kuài)，我国公共部门是信用和货币(bì)创造的重要支撑(chēng)力量(liàng)，支撑存量货币增(zēng)速维持在一(yī)定(dìng)高(gāo)位(wèi)，而非(fēi)公共部门创造的货币(bì)量处于(yú)低(dī)位，也反映(yìng)了货币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振(zhèn)需(xū)求？降(jiàng)息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们(men)依然可以(yǐ)从货币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一(yī)方面是提振实体信(xìn)心(xīn)和预期，改善货币流(liú)通速度(dù)。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门的融资(zī)需求还偏(piān)弱(ruò)，需(xū)要进一步降广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区低实体融资成本。当资产端的回报率在(zài)下降的(de)情况下，需要降低负(fù)债端的融资成本来(lái)对冲(chōng)。过去几年，政策上在降低(dī)企业融资成(chéng)本(běn)上发力(lì)较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题(tí)中(zhōng)已经分析过(guò)，虽然居(jū)民增量房贷利(lì)率已经大幅下行(xíng)，但存量房(fáng)贷(dài)利率仍然处于高位。根据(jù)我们的估算，当前存量房(fáng)贷利率的(de)平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民偿(cháng)还的房(fáng)贷利率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房(fáng)产价格面(miàn)临调整压力，各类金融资(zī)产(chǎn)的回(huí)报(bào)率也(yě)处于低位，所以(yǐ)这就(jiù)相当于居民部门(mén)借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报(bào)率确实(shí)是偏(piān)低的。要改善(shàn)居民的资产负债表状况(kuàng)，需要对居民负债端成本(běn)进行(xíng)降息，否则居民净融资(zī)需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升(shēng)货币流通速度，需要提(tí)振实体的信心和预期。居民(mín)和企业对于未(wèi)来(lái)的信心(xīn)强、预(yù)期好，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资，支(zhī)出(chū)增(zēng)加了(le)，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币流转速度(dù)才能(néng)加快，经济需求才能(néng)好起来(lái)。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的工(gōng)程。

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