文丨明明FICC研(yán)究团(tuán)队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　过(guò)去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市(shì)场主体(tǐ)加(jiā)杠杆的重要基(jī)础(chǔ)。随着(zhe)宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收入(rù)预期(qī)趋弱，私人部门举债的(de)动力有所(suǒ)下降。目前来(lái)看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，城投(tóu)化债(zhài)、中(zhōng)央政府加杠杆(gān)以及货币政策(cè)适度放松或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓(huǎn)后私人(rén)部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的(de)增长充分消化(huà)，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资(zī)带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，企业主观上也(yě)愿意举债(zhài)融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情(qíng)的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠。与此同时(shí)，企业(yè)和居民对未来(lái)的(de)收(shōu)入(rù)预期受到(dào)了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来看，今年进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财(cái)政预算的严格(gé)约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草案制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度(dù)要(yào)低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过(guò)往情况来看，年初(chū)的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额(é)度不得突(tū)破限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债(zhài)，由(yóu)于当年两会召开(kāi)时间较晚，因此这一特(tè)别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也(yě)并未(wèi)突(tū)破预(yù)算。因此，政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定(dìng)格，经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气度、居民(mín)收入以及对(duì)未(wèi)来的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债(zhài)表难(nán)以扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居(jū)民的资产(chǎn)中有40％左右(yòu)是住房(fáng)资产。房地产作为居(jū)民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部分，房价(jià)下降不(bù)仅(jǐn)会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的(de)消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示(shì)，城镇居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来(lái)收(shōu)入(rù)的信心连续多个(gè)季(jì)度(dù)处于(yú)50％的临界值之(zhī)下，这使得居民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾向有所下降。目不负年华的意思是什么呢，不负春光不负年华的意思前(qián)，居(jū)民(mín)减少贷(dài)款、增加储蓄(xù)的(de)现象依(yī)然(rán)存在，今年(nián)居民杠杆预(yù)计能够趋(qū)稳，但(dàn)难以大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政策边际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约(yuē)。去年(nián)以来，政策性以及结(jié)构性工(gōng)具对企业部(bù)门的融资(zī)提供了(le)较大支持，但二(èr)者均属于逆周期工(gōng)具(jù)，在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情(qíng)扰不负年华的意思是什么呢，不负春光不负年华的意思动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支(zhī)持从边际(jì)上来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年来城投平台综合债务不(bù)断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年(nián)三(sān)大部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来(lái)看，解决的办法(fǎ)大(dà)概有以下(xià)几个(gè)维度。一是城投化债。一(yī)季(jì)度(dù)城投债提前偿(cháng)还规(guī)模的上升反(fǎn)映(yìng)出了地(dì)方融资(zī)平台(tái)积极化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作。二是中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆。截至去(qù)年年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期建设国债等(děng)方式实(shí)现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的(de)情况。三是(shì)货币政策可以适(shì)度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可(kě)以考虑通过适(shì)时适量地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资成本，刺(cì)激实体融资(zī)需求(qiú)，从而增强企业(yè)部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能(néng)力(lì)。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化(huà)解力度不及(jí)预期(qī)；国内政策力(lì)度不及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后(hòu)：

　　私(sī)人(rén)部门举(jǔ)债的动力在(zài)下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的(de)重要基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础(chǔ)下(xià)，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的(de)客(kè)观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济快速发展(zhǎn)的时期(qī)，企业整体的经营状(zhuàng)况一般(bān)也(yě)较好，企业利(lì)用杠杆加大(dà)投资和(hé)生产带来的收益高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，此时对企业(yè)来说杠杆(gān)经营可以带来正收益，因此(cǐ)企业主(zhǔ)观上也愿意加(jiā)大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来(lái)，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不(bù)再(zài)。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以(yǐ)及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中(zhōng)短周期来(lái)看，在经历了(le)三年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民对未来的收入(rù)预期都相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条(tiáo)件并不充足且(qiě)实(shí)际效果可能有限(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)私人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿较(jiào)弱。与此同时(shí)，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了(le)，在去年(nián)我(wǒ)国(guó)的实(shí)体经济部(bù)门杠杆率已(yǐ)经超过了发达(dá)经济体的平均水(shuǐ)平(píng)，进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不(bù)足的情况(kuàng)，这(zhè)其中既受企业部门(mén)投资意愿(yuàn)减弱(ruò)的影响，也(yě)有居民部(bù)门的原因(yīn)。

　　企业部门融资(zī)状(zhuàng)况分化(huà)显著(zhù)，民(mín)企融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融(róng)资(zī)则面临过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是持(chí)续的(de)增(zēng)量，而当前(qián)私人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过(guò)去很长一(yī)段时间，民间固定资产投资增速显著高于(yú)全社会固定资(zī)产投资的增速(sù)。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信(xìn)心受(shòu)到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内(nèi)难以(yǐ)恢复，最(zuì)近两年民间(jiān)固定资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去(qù)年(nián)以来，银(yín)行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说(shuō)明实体经济(jì)中可供投(tóu)资的机会在减少(shǎo)，信贷中有(yǒu)很(hěn)大一部分没有进入实体经济(jì)，而是(shì)堆积(jī)在金(jīn)融体系(xì)内，对消费和投资的(de)刺激效率下(xià)降。

　　居民部门(mén)消费(fèi)回暖(nuǎn)对融(róng)资(zī)需(xū)求的(de)刺激有限。居民(mín)消费对融资需求的刺激相对(duì)有限，居民部门加杠杆(gān)的(de)方式主要是通过(guò)房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对(duì)收(shōu)入(rù)的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也(yě)在过往有一定(dìng)透支，因此居(jū)民部门对融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年初(chū)的财政预算约束(shù)。年初的(de)财(cái)政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债额度要(yào)低于(yú)去年的实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严(yán)格的(de)约(yuē)束，举(jǔ)债(zhài)额(é)度不得突破限额。最近几年有两个相对特(tè)殊的案例，但(dàn)都未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会(huì)议上提出(chū)要发行(xíng)的(de)抗疫特别国债(zhài)，是为应对(duì)新冠疫情而推(tuī)出的一(yī)个非(fēi)常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上是(shì)在当年财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年(nián)中时市场一度预期政府会调整财政预算，但最终只使用了专项债的(de)限额空间(jiān)，严格(gé)来讲并未(wèi)突破预算。因此，从过往的情况来看，狭(xiá)义政府部门今年的举债空间(jiān)已基(jī)本定(dìng)格，政府部门(mén)只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负债表(biǎo)的主要(yào)的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对未(wèi)来(lái)的信心，这些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得(dé)现阶(jiē)段居民(mín)资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资(zī)产端来(lái)看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可以(yǐ)分为非金融(róng)资(zī)产和金融资产，非金融产中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民资产负债表的扩(kuò)张(zhāng)。根据(jù)中(zhōng)国(guó)社(shè)科院2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝(jué)大部分是(shì)住房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年开始，房地产的(de)价值便出现缩水，除一(yī)线城市二手房价表现(xiàn)相对(duì)坚挺之外(wài)，多数城市二手房价格(gé)同比(bǐ)出现下降，今年以(yǐ)来降幅(fú)有(yǒu)所(suǒ)收窄，但依(yī)旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受(shòu)限。房地(dì)产作为(wèi)居民(mín)资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需(xū)要时间(jiān)，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄(xù)。央(yāng)行对城(chéng)镇储户(hù)的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的(de)信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前(qián)有着(zhe)不(bù)小的差距。收入感受以(yǐ)及对未来收入不确定性(xìng)的担忧使居(jū)民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠(dié)加居民收入和信心的下(xià)滑，最终(zhōng)使得(dé)居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表收缩。今年以来，居民(mín)新(xīn)增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复(fù)苏(sū)之年的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更是(shì)达到了(le)疫情(qíng)以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好转，但由(yóu)于房地产价格回升(shēng)空间有(yǒu)限以及居民收入和信心仍未恢复(fù)，预(yù)计短期内居民资产(chǎn)负债表扩张的动力(lì)仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企业部门(mén)加杠杆的(de)空间也受到政策边(biān)际退(tuì)坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力较大的(de)制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资进行(xíng)了很(hěn)大的支持，但政(zhèng)策(cè)性(xìng)金(jīn)融工具和结构(gòu)性工具(jù)属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策(cè)加码(mǎ)，但是(shì)在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具(jù)将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及(jí)经济的(de)复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也(yě)将(jiāng)出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，仍有较多结存(cún)额度(dù)，进一(yī)步(bù)提升额度(dù)的空间(jiān)有限。去年(nián)以(yǐ)来(lái)新设立的普惠养(yǎng)老专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款、交通物流不负年华的意思是什么呢，不负春光不负年华的意思(liú)专(zhuān)项(xiàng)再贷款、民企(qǐ)债券融资支持工具以及(jí)保(bǎo)交楼贷(dài)款支持计划(huà)等工具的使用进度相对较慢，截(jié)至今年(nián)3月末，累计使用进度仍(réng)未(wèi)过半。此(cǐ)外，今年一(yī)季度(dù)新设立的房企纾困(kùn)专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍为零。由于多项工具(jù)的使用进度偏(piān)慢，预计央行未来进一步(bù)提升额度的(de)可能(néng)性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限。近(jìn)些年来(lái)，城投平台(tái)的综合债务累计增(zēng)速(sù)虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规模(mó)仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务(wù)压力偏(piān)大，城投平台(tái)对企业融(róng)资及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可(kě)能不足(zú)。今(jīn)年一季度银行体(tǐ)系对(duì)企业部(bù)门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期(qī)最高(gāo)水平，超(chāo)过去年(nián)全年的(de)一半，其可持(chí)续性(xìng)难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这一点在即(jí)将公布的(de)4月份信贷数据(jù)中可(kě)能就(jiù)会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅(fú)抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是(shì)边际弱(ruò)化(huà)的(de)。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以(yǐ)上(shàng)分析，今年三大(dà)部(bù)门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，未来的解决办法我们认(rèn)为可(kě)以考虑(lǜ)以下几个维度(dù)：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推(tuī)进(jìn)城(chéng)投化(huà)债。地方(fāng)债(zhài)务压(yā)力的化解是今(jīn)年政府工作的中(zhōng)心之一，而(ér)一季(jì)度城投债提前偿还规模的(de)上升也(yě)反(fǎn)映出了(le)地方(fāng)融资平台积(jī)极化债(zhài)的态(tài)度(dù)及决心。二季度(dù)可(kě)能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点(diǎn)及面的地(dì)方(fāng)债务化解(jiě)工(gōng)作，为企业(yè)部(bù)门的(de)杠杆抬升留出更(gèng)为(wèi)充(chōng)足的空间。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府适度(dù)加杠杆(gān)。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府(fǔ)杠杆(gān)主要集(jí)中在在中央政府层面的情况(kuàng)相反(fǎn)，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设国债等方式实现政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果下半年经济(jì)增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总(zǒng)量工具来释放流动性，适时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息(xī)，降低(dī)实体(tǐ)部(bù)门的融(róng)资成本(běn)，刺激(jī)实体融(róng)资需求(qiú)，从(cóng)而(ér)增强企(qǐ)业部门(mén)投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解(jiě)力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预(yù)期。

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