主(zhǔ)要内容(róng)

　　营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压力(lì)仍构(gòu)成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当月(yuè)同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实(shí)际营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月(yuè)名义营收增(zēng)速回升，但整体企业盈(yíng)利压(yā)力仍大，主要源于两方(fāng)面，其一是(shì)国际(jì)高(gāo)油价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本(běn)压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然较深(shēn)。其(qí)二是今年降费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费(fèi)，企业费用(yòng)同比压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。与去(qù)年(nián)费用率(lǜ)改善拉动利润增(zēng)速(sù)6个百(bǎi)分点形(xíng)成鲜(xiān)明对比。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短期(qī)较(jiào)快恢复加之投(tóu)资(zī)韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构(gòu)成约束。3月(yuè)工业企业(yè)营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行(xíng)业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名义营收(shōu)增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽车、家(jiā)具、计(jì)算(suàn)机(jī)通信电子设(shè)备等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中降价等(děng)对于短期消费需(xū)求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链营收增(zēng)速延续改善(shàn)，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑，但石(shí)油化工产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价对于石化(huà)产业链相(xiāng)关行(xíng)业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回(huí)落已在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压力，但(dàn)高油价(jià)继续构成输(shū)入性(xìng)成本传导。3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是(shì)高油价(jià)下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高油价(jià)带来(lái)的上游利润改(gǎi)善无法被国(guó)内产(chǎn)业链(liàn)吸(xī)收(shōu)，国内以中下游为主的石化(huà)产业链反而会(huì)在高(gāo)油价(jià)下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链(liàn)上游成(chéng)本(běn)率被动走高、利润承(chéng)压(yā)，而中下游成本(běn)率(lǜ)实际上(shàng)是(shì)改善的，与此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下(xià)游消费(fèi)行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压(yā)。分行业(yè)看，与2023年(nián)2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积(jī)极(jí)的营业收入回升，因而(ér)下(xià)游消费(fèi)行业利(lì)润增速恢复继续好(hǎo)于(yú)其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设(shè)备(bèi)等改善明显，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链中下游利润增速(sù)也积极改(gǎi)善，相较而(ér)言，石化产业链(liàn)行业在营(yíng)业收(shōu)入与成本压(yā)力均承压背景下(xià)，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但(dàn)在成(chéng)本与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力背景下，企业盈(yíng)利(lì)仍(réng)然承(chéng)压(yā)，而展望二季度，关(guān)注企业(yè)盈利的(de)三重(zhòng)风险(xiǎn)，其(qí)一(yī)是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也(yě)意(yì)味着(zhe)成本压力仍较大(dà)。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利(lì)润的拖累(lèi)，企业逐步补缴低头看我是怎么玩你的，低头看我是怎么弄你的前期社(shè)保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目前(qián)降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的(de)的拖累也将逐步(bù)显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。而展望下(xià)半年，经济(jì)内生动(dòng)能(néng)的(de)复苏(sū)可以期(qī)待，两(liǎng)大领先指标(biāo)已经验(yàn)证，重(zhòng)点关注下(xià)半年经(jīng)济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)的修复空间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：外部地(dì)缘(yuán)政(zhèng)治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以(yǐ)下为正(zhèng)文(wén)

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业(yè)利润仍承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压(yā)力仍是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济(jì)数据(jù)表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实际营收增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍(réng)大，主要源于(yú)两(liǎng)低头看我是怎么玩你的，低头看我是怎么弄你的个方面：

　　其一(yī)是国际高油(yóu)价导致的输入性成(chéng)本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力(lì)开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年社保(bǎo)缴(jiǎo)费缓缴等一(yī)系列新增降费政策(cè)持续改(gǎi)善企业费用(yòng)率，对2022年全年(nián)工业企业利润增速构(gòu)成较强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润同比增速6个百分点。但从今年开始(shǐ)前(qián)期社保(bǎo)费降费的企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，加(jiā)之今年未再新(xīn)增更(gèng)大力度(dù)的降费政策(cè)，从同比视角来(lái)看费(fèi)用(yòng)对于工业(yè)企业利(lì)润的拖累开始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢(huī)复加之(zhī)投(tóu)资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增(zēng)速回升，但高油(yóu)价仍构成约束(shù)。

　　3月工业(yè)企业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名(míng)义营(yíng)收(shōu)增速(sù)的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高(gāo)基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延需求释放以及汽(qì)车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构(gòu)成(chéng)支撑(chēng)，但(dàn)石油(yóu)化(huà)工(gōng)产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关(guān)行(xíng)业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本(běn)率：虽(suī)然煤价(jià)回落已在缓和(hé)中下游成本(běn)压力，但高油价继(jì)续构成(chéng)输入(rù)性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他(tā)行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在海外(wài)主要原油(yóu)寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国际(jì)高(gāo)油(yóu)价带来的上游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游(yóu)为主的石化产业链反而会(huì)在高油价下(xià)受(shòu)到输入性(xìng)成本压(yā)力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业(yè)成(chéng)本率同比增(zēng)量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤(méi)炭产业链上(shàng)游成(chéng)本率被动走高(gāo)、利(lì)润承压，而中下(xià)游成本率(lǜ)实际上(shàng)是改善(shàn)的（成本率(lǜ)同比增量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时(shí)，更(gèng)靠近下游的(de)消费行业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善(shàn)（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润(rùn)仍显现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)利润(rùn)在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临(lín)最(zuì)大的成本(běn)压力改善和积极(jí)的(de)营业收入回升(shēng)，因而下游(yóu)消费行业利润(rùn)增速恢复继(jì)续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计算机通(tōng)信电子设备、家具等行业利(lì)润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致上(shàng)游(yóu)利润下降(jiàng)的缘故，而中(zhōng)下游(yóu)面临的是营收改善、成本压(yā)力(lì)缓和的格(gé)局(jú)，中下游利(lì)润增(zēng)速(sù)改善明显，金属(shǔ)制品、通用设备(bèi)、非金(jīn)属矿物(wù)制(zhì)品等行业利润增(zēng)速均(jūn)改善10-20个(gè)百分点。相较而(ér)言，石(shí)化产业链行业在营业收入与(yǔ)成(chéng)本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利(lì)三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润数(shù)据显示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利(lì)的(de)三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回(huí)升过(guò)程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国(guó)际油价或(huò)再(zài)度走(zǒu)高(gāo)，这也意味着成本压(yā)力仍(réng)较大。其三是(shì)费用率对于(yú)利润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等(děng)，以(yǐ)及今年(nián)目(mù)前降费(fèi)政策更多为延续而(ér)非新增，费用率对于利润同比增速低头看我是怎么玩你的，低头看我是怎么弄你的(sù)的的拖累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望(wàng)下半(bàn)年(nián)，经济内生动能的复苏可(kě)以期(qī)待，两大领先指标已(yǐ)经验证，其一是(shì)居民消费倾向结束持(chí)续一年(nián)的下(xià)滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二(èr)是保交(jiāo)楼政策已推动(dòng)上(shàng)半年地产(chǎn)建(jiàn)安投(tóu)资和(hé)竣工积极(jí)回补，有望拉(lā)动下半年汽车、家电、家具(jù)等后(hòu)周期(qī)大宗消(xiāo)费，重(zhòng)点关注下半年经济内生动(dòng)能(néng)逐(zhú)步(bù)复苏、国(guó)际(jì)油价涨(zhǎng)幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　内容节(jié)选自申万宏(hóng)源宏观(guān)研(yán)究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用压力——工业(yè)企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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