核心观点

　　事件：4月人民(mín)币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元；社(shè)融新增(zēng)1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融(róng)资(zī)明显低于市场预期，居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱(ruò)相互印证，同(tóng)时，居民存款仍(réng)维持(chí)较高增速，指向消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需(xū)求短板仍(réng)在居民(mín)端，居民高存款和弱贷款的(de)组合，则指向居(jū)民(mín)信心依然不足。居民部门对资金(jīn)的过度沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率和对经济的(de)拉动效力。因而(ér)，信(xìn)贷企稳(wěn)的持(chí)续性和经济(jì)复苏的力(lì)度，依赖于居民信心和预期的(de)进一步提振，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政策落(luò)地不(bù)及预(yù)期，房(fáng)地(dì)产链条修(xiū)复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复(fù)苏的关键在于激活(huó)居(jū)民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于(yú)预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下(xià)沿(yán)在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿(yì)元(yuán)，银行信(xìn)贷投放等主要融(róng)资(zī)渠道(dào)在(zài)经(jīng)过一季(jì)度的(de)前置发(fā)力后，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信(xìn)贷规模(mó)由(yóu)“总量有效(xiào)增(zēng)长”向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资(zī)角(jiǎo)度来看，经济(jì)复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持续性(xìng)。信用周期(qī)的持续回升一般指向需求的(de)强劲复苏，但是(shì)在社融存量(liàng)同比增速(sù)连续回(huí)升2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超市(shì)场预期后，经济复苏(sū)的力度依然偏弱，名(míng)义价格正(zhèng)滑(huá)入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的回落(luò)，信贷对经(jīng)济(jì)的(de)推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这(zhè)难以完全依(yī)赖政策驱动，需要(yào)实体(tǐ)经济内(nèi)生融资(zī)需求的修(xiū)复。在(zài)较强的“稳(wěn)信贷”政策诉(sù)求下，货币(bì)、信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策协(xié)同(tóng)发力，商业(yè)银行信贷(dài)投放的前置发力意愿较强，一季(jì)度新(xīn)增社融和信贷同(tóng)比大幅多(duō)增。但(dàn)随(suí)着(zhe)信(xìn)贷(dài)政策由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生动能(néng)的边际(jì)回落(luò)，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的(de)稳(wěn)定性，将是我们后(hòu)续观察(chá)金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在于激活居民(mín)部(bù)门(mén)。一则，在政策(cè)层较强的稳信贷诉求下，国(guó)内金融条件持续宽(kuān)松，资(zī)金的供给端并(bìng)不是问题。新(xīn)增融资持续(xù)性(xìng)的关键在于需求(qiú)端，政府(fǔ)融资需求(qiú)受制于财政预算，而今年财(cái)政预算在“两会”期(qī)间已基本确定。企(qǐ)业融(róng)资需(xū)求自2022年以来总体维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的(de)持(chí)续发力(lì)，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资需(xū)求却难有定论，表观上，居民融(róng)资服务于消费和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。实质上，居(jū)民(mín)行为取决于收入预(yù)期和负(fù)债(zhài)强度，而当前居民就业和收(shōu)入(rù)明(míng)显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年(nián)群体，失业率持续处(chù)于接近20％的历史高位，拖累(lèi)居民(mín)部(bù)门(mén)预期(qī)改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资(zī)金从企业部门持续(xù)流向(xiàng)居民部门，而居民部门向企业(yè)部门的(de)回流明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据(jù)证伪了(le)第一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业(yè)通过经营和贷(dài)款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移至居民(mín)部门后(hòu)，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来的(de)资金(jīn)以存款的方式沉淀了下(xià)来(lái)，而(ér)不是通(tōng)过(guò)消(xiāo)费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据(jù)上(shàng)，便(biàn)是居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速持(chí)续高于(yú)企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速(sù)已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能指向(xiàng)居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱(ruò)，企业融资(zī)需(xū)求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消(xiāo)费和按(àn)揭信贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证。4月居(jū)民部(bù)门新增净融资同(tóng)比少增241亿元(yuán)，其中，短期(qī)信贷同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径(jìng)和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性(xìng)水(shuǐ)平。乘(chéng)联会数据(jù)显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商(shāng)大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费(fèi)需求(qiú)依(yī)然较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城(chéng)市(shì)的(de)商品房销售数(shù)据来看，2-3月商品房销(xiāo)售(shòu)连续两个月呈现环(huán)比扩张态势，居(jū)民购房预期和(hé)购房活(huó)动同样呈现改善态势，但进入(rù)4月后商品房销(xiāo)售(shòu)数据明(míng)显走弱(ruò)。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高于(yú)理财产品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明(míng)显(xiǎn)，导(dǎo)致以按揭贷为(wèi)主的居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款再(zài)度(dù)转弱。

　　居(jū)民存款端，居(jū)民存款增速连(lián)续2个月边际(jì)走(zǒu)弱(ruò)，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一(yī)步(bù)释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比(bǐ)增速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增(zēng)速已(yǐ)连续走弱2个月，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情前水平，表明(míng)居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累(lèi)的(de)“超额储蓄”并(bìng)未出现(xiàn)释放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可以说明居民消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一步(bù)释放；另(lìng)一(yī)方面，可能指(zhǐ)向居民(mín)收入分化加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业经营预期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银(yín)行(xíng)较强的信贷投放诉(sù)求，供(gōng)需两端驱(qū)动企业新(xīn)增(zēng)净融资(zī)连续同比扩张。4月非(fēi)金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款占新增(zēng)贷款的比重(zhòng)，进一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为基建和制造业等政策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端(duān)，4月政(zhèng)府部门(mén)新增(zēng)净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发力(lì)仍是政府债券融资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政府(fǔ)债券新(xīn)增(zēng)融资规模(mó)达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年类似(shì)，同是(shì)“稳增长”诉求较强(qiáng)的(de)年份，财政(zhèng)部也均在(zài)前一年(nián)度末(mò)提前下达了次年的(de)部分专项债务新增(zēng)额度，因而(ér)，政(zhèng)府债券发行节(jié)奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋(qū)势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部(bù)门(mén)转(zhuǎn)移。通(tōng)过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移(yí)动均(jūn)值，可(kě)以发现，M1同比(bǐ)增(zēng)速已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业活(huó)期账户向(xiàng)定(dìng)期账户(hù)转移；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向居民账户转移，而(ér)存(cún)款数据证伪(wěi)了(le)第(dì)一重可能(néng)性，并证实(shí)了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过(guò)经营和贷(dài)款获取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居民(mín)部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是(shì)通(tōng)过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便(biàn)是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经(jīng)济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量(liàng)M2同比(bǐ)增(zēng)速有望进一步回落，资金利(lì)率(lǜ)中枢也将外面黑里面粉会介意吗，为啥我对象外面黑的里面发红围(wéi)绕政策利(lì)率(lǜ)震荡。在疫(yì)情(qíng)冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的(de)稳(wěn)定性(xìng)和持(chí)续性将(jiāng)进一步增(zēng)强，宽货币的(de)发(fā)力强度将会逐渐收(shōu)敛(liǎn)。同时(shí外面黑里面粉会介意吗，为啥我对象外面黑的里面发红)，在去年财政发力(lì)的(de)过程中，消耗了部分往年财政结余资金和(hé)央行结存利润，推动了财政存款和央行结存利润向私人部门的转移(yí)，今年财政结(jié)余资(zī)金向私(sī)人部门的转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力(lì)度(dù)趋(qū)缓(huǎn)、财(cái)政结余资金(jīn)转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将(jiāng)会(huì)共同推动广义货币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融(róng)的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)的强(qiáng)劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民(mín)预期继续(xù)改善(shàn)。一则，在信(xìn)贷、财(cái)政和(hé)产业政策的相互配合下，企业生产(chǎn)经营预期(qī)总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑(chēng)基建(jiàn)配(pèi)套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较(jiào)强；同(tóng)时，政策层对于(yú)信(xìn)贷投(tóu)放适度靠(kào)前发(fā)力(lì)的诉求仍在，但(dàn)3月以来政(zhèng)策(cè)曾先后表态“货币(bì)信(xìn)贷总(zǒng)量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷(dài)资源投放(fàng)可能(néng)会外面黑里面粉会介意吗，为啥我对象外面黑的里面发红更加注重平滑增速(sù)波(bō)动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融资的短板，引(yǐn)导(dǎo)其合理改善预期是社融增(zēng)速趋势性回升(shēng)的重要(yào)条件(jiàn)。今年2月之(zhī)前，居(jū)民部门新增净(jìng)融(róng)资已经连续15个(gè)月同(tóng)比收缩，在2月(yuè)和(hé)3月实(shí)现连(lián)续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居(jū)民存款持续保(bǎo)持较高(gāo)增速(sù)，居民预期改善仍有(yǒu)待(dài)于政策(cè)进(jìn)一步加力。

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