平安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核心观(guān)点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长(zhǎng)明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下(xià)的低点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿(yì)元(yuán)，“也傍桑阴学种瓜中的傍是什么意思，也傍桑阴学种瓜的傍是什么意思句稳(wěn)信用”压力有所显现。社(shè)融骤降的主要(yào)拖累在于人(rén)民币信贷(dài)增(zēng)势放缓， 4月降至2008年(nián)以来(lái)历史同(tóng)期(qī)的次低点(diǎn)（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年同期）。表外(wài)融(róng)资和(hé)直接融资基(jī)本(běn)延续了一季度的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去(qù)年同期有所下(xià)降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余(yú)发(fā)行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的(de)地方债(zhài)额度，期(qī)间空(kōng)档可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币(bì)贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期(qī)均值(zhí)。各分项从强到(dào)弱(ruò)排(pái)序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)。新增人民(mín)币贷(dài)款的最大(dà)问(wèn)题仍然(rán)在(zài)于居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款，房(fáng)地产销(xiāo)售不振(zhèn)使(shǐ)其增量不足(zú)，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据(jù)，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷需求不足(zú)的(de)结论。一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)能有效发力(lì)；另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月(yuè)初(chū)以来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化(huà)改革(gé)较(jiào)快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的(de)净息差压(yā)力，增强其支持实(shí)体经济的可持(chí)续性(xìng)，能(néng)够为企业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱(qū)动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配(pèi)置(zhì)，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居(jū)民存(cún)款同比少增(zēng)。考虑(lǜ)到4月多(duō)家(jiā)中小(也傍桑阴学种瓜中的傍是什么意思，也傍桑阴学种瓜的傍是什么意思句xiǎo)银行下(xià)调(diào)挂牌(pái)存(cún)款利率、银行理财市场火热、居民提(tí)前(qián)偿还(hái)房贷规(guī)模较(jiào)高，其驱动(dòng)因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向消费规模(mó)可能较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多(duō)增(zēng)，但结合基建相关(guān)高频(pín)开工率和重大(dà)项目开工(gōng)金额数据看，财政(zhèng)对实体经济支(zhī)持力度可能(néng)有所减弱。从4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政(zhèng)基(jī)建(jiàn)支持力度(dù)不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济环比增(zēng)长动能(néng)较快衰减。

　　目前(qián)社融增速(sù)回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速(sù)对比看(kàn)，货币政策对实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的支持还是比较有力的。即便按(àn)2023年中国(guó)名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设(shè)全(quán)年录得6％左(zuǒ)右的实(shí)际(jì)GDP增速，加(jiā)上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足够与之匹配。我们(men)认(rèn)为，后续需通过(guò)财政(zhèng)加力、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求(qiú)，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增(zēng)社(shè)会融资规模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平于(yú)上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫(yì)情多点(diǎn)散发(fā)、社(shè)融(róng)一(yī)度(dù)触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一季度(dù)“开(kāi)门红”期(qī)间社融(róng)月(yuè)均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现(xiàn)乏力(lì)“稳信用”压(yā)力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人民币信贷(dài)增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民(mín)币贷款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以来历史同期(qī)的(de)次(cì)低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出(chū)口边际回暖、人民(mín)币汇率相对(duì)稳定，4月(yuè)外币贷款同(tóng)比有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方面，表外(wài)融资和直接融资基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则(zé)，企业直(zhí)接融资同比(bǐ)缩(suō)量，继续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增社融(róng)。2023年(nián)4月企业债融(róng)资、非金(jīn)融企业(yè)境内(nèi)股票(piào)融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春(chūn)节后，企业贷款发行规模持续高(gāo)于去(qù)年同(tóng)期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰(fēng)，对(duì)净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月(yuè)推(tuī)出的(de)500亿元民营企业债券(quàn)融资支(zhī)持工(gōng)具（第二期）尚未开(kāi)始投放使用，相关政(zhèng)策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个月，财(cái)政继(jì)续前置发力，政府债融资规模较(jiào)去年(nián)同(tóng)期(qī)累(lèi)计多(duō)增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年(nián)政府债(zhài)融(róng)资的总体规模与去年相(xiāng)当。但(dàn)不同之处在(zài)于(yú)，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截(jié)至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批(pī)的剩余发(fā)行额度不及万亿。如果近期下(xià)达地方债额度，按(àn)照往年节(jié)奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地方债可能至6月(yuè)中下旬才(cái)能发出，期间(jiān)的“空档”可(kě)能会拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持(chí)续对(duì)社融构成(chéng)小(xiǎo)幅支撑。其中，委(wěi)托贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新(xīn)增，相比去(qù)年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年(nián)同期(qī)降幅收窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅(jǐn)略有(yǒu)多增(zēng)，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企业(yè)中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷(dài)款同比多增，但(dàn)略低(dī)于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼表现，同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历史同期新(xīn)高。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然(rán)在于(yú)居(jū)民中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得(dé)出企业(yè)信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷(dài)款在一季度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高(gāo)，仍然(rán)能够(gòu)有效发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味(wèi)着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　也傍桑阴学种瓜中的傍是什么意思，也傍桑阴学种瓜的傍是什么意思句g>此外，4月初以来存(cún)款利率市场(chǎng)化(huà)改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业(yè)贷(dài)款利率(lǜ)的 进一步(bù)下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产(chǎn)再(zài)配(pèi)置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回(huí)升。一方面(miàn)，从历史(shǐ)规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能是驱动其变化的主要原因(yīn)。另(lìng)一方面，在企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业(yè)存款也有边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回(huí)落(luò)。一(yī)方面(miàn)，4月信(xìn)贷(dài)扩张(zhāng)乏力，对M2的(de)支撑不强。另(lìng)一(yī)方(fāng)面，居民资产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累(lèi)。此(cǐ)外，考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年(nián)3月以来的(de)首次同(tóng)比少增，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费(fèi)的规模可(kě)能较为有限。4月(yuè)以(yǐ)来多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存(cún)款平均(jūn)利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求(qiú)火(huǒ)热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居(jū)民中长期贷款净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同(tóng)期留抵退税(shuì)推进存在一定影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对(duì)实体经(jīng)济的(de)支持(chí)力度可能有所减弱，基(jī)建投资相关的高频指标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国(guó)高炉开(kāi)工(gōng)率、电炉开工率、独(dú)立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开(kāi)工(gōng)率等指标(biāo)环比(bǐ)走弱(ruò)），重大项目开(kāi)工金额(é)同环(huán)比(bǐ)较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大(dà)项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期(qī)的半(bàn)数(shù)）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建支持力度不(bù)稳，可能(néng)导致中国(guó)经济(jì)的环比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。

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