来源：梁(liáng)中华宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年(nián)前的2016年，本人写(xiě)过一(yī)篇(piān)类似标题的(de)文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱(qián)都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专(zhuān)题二(èr)》），当时主要分析(xī)欧美(měi)经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达(dá)经济体持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货币政策(cè)稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维持(chí)在高(gāo)位，而通胀却(què)始(shǐ)终处(chù)于低位，近(jìn)期也引发(fā)了通胀还是(shì)通缩的(de)讨论。本篇(piān)专题(tí)中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论(lùn)中国的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经济体普遍面临(lín)较(jiào)大(dà)通胀压力的情(qíng)况下，我国(guó)的终端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和(hé)其(qí)它经(jīng)济体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受(shòu)到全(quán)球(qiú)性的外(wài)部因素(sù)影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多是我国内部需求(qiú)的集中体现，剔除食品和能(néng)源后，我(wǒ)国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续(xù)三年(nián)没有突破过1.5％，增速(sù)明(míng)显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之(zhī)前(qián)的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是金(jīn)融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较(jiào)高的位置。为(wèi)何这么高(gāo)的“货(huò)币”增(zēng)速，通胀却(què)没起(qǐ)来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一般来(lái)说，统计(jì)货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是货(huò)币的一部(bù)分而已(yǐ)，它主要包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广(guǎng)的(de)，其实(shí)任(rèn)何商品都具有货币(bì)属性(xìng)，都可以用(yòng)来(lái)做(zuò)货(huò)币使用，我们在(zài)之前(qián)的专题中有过详(xiáng)细的(de)讨论。例如，在(zài)物物交换的时代，人们用自己生产(chǎn)的商品去交(jiāo)易其他人生(shēng)产的商品，没(méi)有(yǒu)传(chuán)统意义上(shàng)的现金或存款(kuǎn)出(chū)现(xiàn)，同样(yàng)实现了市场交易(yì)、价(jià)值的交换(huàn)，这种相互交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的(de)说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在银行存(cún)款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于居(jū)民来说都是货币，而(ér)M2则主要统计的是银(yín)行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的本质(zhì)出发，现(xiàn)金、存款、货(huò)币及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一(yī)般商品都可以是货(huò)币(bì)。而这些(xiē)“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流(liú)动性(xìng)（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要差一米等于多少微米等于多少纳米，一厘米等于多少微米一(yī)些，但(dàn)依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动性比活期(qī)存款(kuǎn)要差一(yī)些。从这个角(jiǎo)度出发，我(wǒ)们可以进一(yī)步(bù)拓展M2的(de)统计边(biān)界，比如加上实体部门持(chí)有的理财(cái)、货币(bì)及公募基金、资管产品等等，那样可以更加(jiā)全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方(fāng)式，而(ér)居民和(hé)企(qǐ)业(yè)还(hái)有很多其它(tā)渠道(dào)储藏货币。而(ér)过去几年里(lǐ)，其(qí)它货币储藏渠(qú)道的投资收益在(zài)不(bù)断(duàn)降低、风(fēng)险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其它渠(qú)道(dào)储藏货币(bì)的(de)量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别(bié)了(le)高增长(zhǎng)，甚至一度出现(xiàn)了负(fù)增长；信(xìn)托、券商(shāng)和基金资(zī)管产品规模(mó)也陆续(xù)出现负增长(zhǎng)。而同样是(shì)从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开(kāi)始了高(gāo)增(zēng)长，这(zhè)说明实体(tǐ)部门的货币(bì)储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之前，实体(tǐ)创造的货(huò)币(bì)可能会选择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银(yín)行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升(shēng)了纳入M2统(tǒng)计的(de)货币量的增速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少：流通速度在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货币的(de)统计存在范(fàn)围不全面(miàn)的问题，我们可以更(gèng)多依赖社融(róng)的数据来观察货币的创造(zào)速度(dù)。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例(lì)如，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其存款账户也会同(tóng)时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体部(bù)门的融资规(guī)模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币量也(yě)增加1万(wàn)元。该居(jū)民可(kě)以将2000元放在银(yín)行(xíng)存款，将8000元支付给(gěi)另(lìng)一个(gè)居民(mín)来(lái)购(gòu)买东西(xī)，而(ér)另一个居民可(kě)能拿这(zhè)8000元去购买银行理(lǐ)财(cái)。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不(bù)统(tǒng)计入(rù)M2。而如果用社融来描述货币的(de)创造就会客(kè)观很多，因为不管这(zhè)些资金以什么(me)形式流转和存在(zài)，整个(gè)社(shè)会的(de)信用都(dōu)是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布(bù)的4月(yuè)社融的同(tóng)比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低(dī)了(le)2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右(yòu)的实(shí)际经(jīng)济增速(sù)相比，社融(róng)反映(yìng)的(de)我国货币创造速度其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简单(dān)的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看货币(bì)的存量，还(hái)有看这些存量货币在经(jīng)济体中(zhōng)每年流(liú)通(tōng)多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个(gè)例子。在2020年疫情到来(lái)的时候(hòu)，美(měi)国政(zhèng)府部门大幅度加(jiā)杠杆，明(míng)显推(tuī)升了美国的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度达到25％，即整个(gè)经济的(de)货币量扩张了(le)四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增(zēng)长，而(ér)美国的(de)通(tōng)胀却依(yī)然在高位。整个过程(chéng)可以(yǐ)理解为，政府部门主导(dǎo)货币(bì)创造，货币(bì)存量(liàng)大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱(ruò)，货(huò)币流通速度也逐(zhú)步(bù)加快，大(dà)规模(mó)的存量货币在经济中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况也(yě)能(néng)看得(dé)出来，在疫情期间(jiān)，美国(guó)居民接受政府大(dà)量补(bǔ)贴后，并没(méi)有全(quán)部花(huā)出去(qù)，储(chǔ)蓄率大(dà)幅(fú)攀升；而疫(yì)情影(yǐng)响逐步减弱后，居民(mín)信(xìn)心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情(qíng)之前的趋(qū)势(shì)线。

　　从我国(guó)的情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，货币创造速度和经(jīng)济增速(sù)比也(yě)不(bù)低，但货币流通速度是偏低的(de)。在(zài)疫情(qíng)之(zhī)前(qián)，我国社融衡量的货币流通速度(dù)在(zài)0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数据测(cè)算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有不少货币被创造出来，但货(huò)币没有在经(jīng)济(jì)体中加快流转起来，说明实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居(jū)民收支(zhī)数据就(jiù)能观察出(chū)来。从一(yī)季度统计(jì)局居民收支调查数据看，我(wǒ)国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会(huì)较快。从(cóng)居民部门来看(kàn)，4月份居民(mín)贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情、非春节(jié)月份第二次出现这种情况(kuàng)，上一次(cì)是08年金(jīn)融危机的时(shí)候。过去12个月的(de)居(jū)民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而(ér)之前最高(gāo)的时候曾(céng)达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物(wù)价(jià)上涨的因(yīn)素，居民(mín)加杠(gāng)杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门(mén)的信用扩张情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，也有改善的空(kōng)间。尽管(guǎn)我们无(wú)法看到信贷投放的(de)结构(gòu)，但(dàn)可以(yǐ)用债券净发行情况做个参考。疫情期(qī)间，国(guó)企等公(gōng)共(gòng)部门债(zhài)券(quàn)净发行(xíng)是明显扩(kuò)张的，而非公共部门的(de)企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩(kuò)张也(yě)较快，我(wǒ)国公共部门是信(xìn)用和(hé)货(huò)币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在(zài)一定高位，而非公(gōng)共部门创造的货币量处于低位，也反映了货(huò)币(bì)流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善(shàn)预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方(fāng)程(chéng)出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方(fāng)面是(shì)提振实体信心和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第(dì)一个(gè)方面来看(kàn)，私人部门的融资(zī)需求还偏弱，需要(yào)进一步降低实体融(róng)资成本。当资产端(duān)的回报(bào)率在下降的情况下，需要(yào)降低负债端的融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企业融(róng)资(zī)成(chéng)本上(shàng)发力(lì)较多(duō)。目(mù)前看，居民部门的(de)融资(zī)成(chéng)本(běn)仍(réng)然偏高。我们在之(zhī)前的(de)专题中已经分析过，虽然(rán)居(jū)民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于(yú)高位。根据我们的估算(suàn)，当(dāng)前存量房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水(shuǐ)平更高，当前甚至(zhì)仍在(zài)5％以上，而(ér)这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来说，房(fáng)产价格面临(lín)调(diào)整压力，各类金融资产的回报率也处于低(dī)位，所以(yǐ)这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投(tóu)资的回报率确实是偏低的(de)。要改(gǎi)善居民(mín)的资产(chǎn)负债表状况，需要对居民负(fù)债端(duān)成本进行降息，否则居民(mín)净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提(tí)升货币流通(tōng)速度，需要提振实体的信(xìn)心和预期(qī)。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经(jīng)济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度(dù)才能(néng)加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性的工程。

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