文(wén)丨明明(míng) 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利率自低(dī)位持续(xù)上行，即(jí)便(biàn)税期(qī)结束，资金利率(lǜ)却仍(réng)未回落，反而(ér)进一步走(zǒu)高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债(zhài)市(shì)敏感度增加。考虑假期和(hé)月末因素，预(yù)计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者关注资(zī)金(jīn)面的边际变化，警惕(tì)流(liú)动性大(dà)幅(fú)收紧(jǐn)对(duì)债市(shì)情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后却(què)并未(wèi)回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度(dù)更(gèng)大。从(cóng)隔夜(yè)利率角度观察，银行与非(fēi)银机构间流动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税期结(jié)束(shù)，资金不松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一，货币政策(cè)力度(dù)边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的货币政(zhèng)策坚(jiān)持(chí)以(yǐ)我为主、稳字当(dāng)头，保(bǎo)持货(huò)币信贷合理增长，确保(bǎo)利(lì)率水平合适，在追求(qiú)经济提振的同时，也注重防范(fàn)市场过热带(dài)来(lái)的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供需匹(pǐ)配的前提下，货币工具(jù)力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具(jù)体操作(zuò)上来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做，逆回购投放低量操(cāo)作，结构性工具“有进有退”，均预(yù)示后续政(zhèng)策(cè)将更加“精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动(dòng)性(xìng)投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资金(jīn)融出(chū)意愿与能力(lì)降(jiàng)低。

　　4月18到19日税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性带来了一(yī)定的压(yā)力。此外，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计信贷增速较一季度将会有(yǒu)所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多增的态势(shì)。税期(qī)缴款叠加信贷(dài)投放，银行系(xì)统整(zhěng)体资金流出，因此向同(tóng)业融(róng)出的意愿(yuàn)和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三，资金较为(wèi)拥(yōng)挤可能会导致(zhì)债市脆(cuì)弱性和(hé)敏感(gǎn)度(dù)增加，且投资者(zhě)对于未来一个月资金(jīn)利(lì)率上(shàng)行的(de)担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购(gòu)成交(jiāo)量和我们(men)测算的杠杆(gān)率(lǜ)来看，虽然上周受资金(jīn)收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然处(chù)于(yú)历(lì)史相对积极的(de)水(shuǐ)平，导致债市(shì)敏感度(dù)增加。此外投资(zī)者对货币政策力(lì)度以及跨月(yuè)资金面(miàn)情况仍存担忧，使得(dé)市场上对于未来(lái)一个(gè)月内资(zī)金价格上行的(de)预期(qī)更(gèng)为强烈。<苏州区号是多少/p>

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回购资金的期限被(bèi)动拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财(cái)政集中支出(chū)，向(xiàng)市(shì)场释放资金(jīn)；但跨(kuà)月(yuè)前夕银行资金融出意愿一般较低(dī)，预计资金波动(dòng)幅度较大。对于债市而言，短期交易(yì)主线或延续政策与基本面预期交易(yì)，预计(jì)利率(lǜ)以震荡(dàng)走势(shì)为主，建(jiàn)议投资者关注资(zī)金(jīn)面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏(sū)节奏不及(jí)预期；银行间市场(chǎng)流动(dòng)性过(guò)快收(shōu)紧。

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