王剑，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌(diē)至过度低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝(jué)对收益资金买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨(zhǎng)半年，又一次(cì)因绝(jué)对(duì)收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行(xíng)业经营(yíng)层(céng)面，也已经悄然(rán)发生一(yī)些向好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉(jué)得银(yín)行(xíng)股是这几天才开始上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银(yín)行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底见底(dǐ)之(zhī)后(hòu)，已经持续上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段(duàn)时(shí)间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达(dá)到(dào)50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当然(rán)，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过(guò)完(wán)2023年(nián)春节(jié)后，却(què)冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不(bù)到(dào)10％。然后(hòu)于3月底开始上涨(zhǎng)，近(jìn)期加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是(shì)在悄无声息中默默上(shàng)涨的(de)，因为银(yín)行股平(píng)时关注度并(bìng)不(bù)高。等(děng)到因(yīn)几根大线性而吸(xī)引大家来关(guān)注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许经历过的(de)人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行指标(biāo)大约在(zài)3月见底(dǐ)，然后不(bù)声不响地开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没(méi)有明确利好，没有明确新闻，银(yín)行股却自(zì)己慢慢从底部(bù)爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归(guī)因并(bìng)不容(róng)易(yì)，因(yīn)为很难验证。如果确实没有(yǒu)实(shí)质性利(lì)好，那么只(zhǐ)能从(cóng)资(zī)金面(miàn)去猜测：可能是估(gū)值便(biàn)宜到很(hěn)多(duō)资金(jīn)愿意出手了。由(yóu)于(yú)银(yín)行盈利能力非(fēi)常稳定，估(gū)值低(dī)往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息率就会非常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再(zài)降(jiàng)了。因此，这就非(fēi)常(cháng)像(xiàng)一张可转(zhuǎn)债，其(qí)市价下跌时，会有个估值下(xià)限，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了(le)。如果(guǒ)这(zhè)张“可转债(zhài)”的票息率(lǜ)高到一定程度(dù)，显著高(gāo)过一些资金的成本(běn)，那(nà)么(me)这些(xiē)资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一(yī)定水平时，股息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这个估值(zhí)底在某些情况下会被打破(pò)，即因为一些(xiē)负面因素的存在，导致市场先生觉得银(yín)行股(gǔ)的估值或盈利能力(lì)还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可(kě)能并没有(yǒu)什么实质利好，就(jiù)是有(yǒu)些看中股息率的资金默(mò)默买入，把(bǎ)底(dǐ)部(bù)给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的(de)资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可(kě)以排除的就是以(yǐ)股票型公募基金为代表(biǎo)的(de)机构投资者。因为他们(men)的(de)考(kǎo)核(hé)要求是(shì)相对收益，因此在大(dà)多数时候(hòu)方阵是什么意思，他们不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金的基准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可比(bǐ)基(jī)金同(tóng)仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策(cè)，这不是(shì)他们的考核(hé)目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段(duàn)时间，公(gōng)募(mù)基金(jīn)参与很低，这次也(yě)不例(lì)外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过(guò)去(qù)半(bàn)年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高(gāo)则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考(kǎo)核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年(nián)末(mò)，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚(shèn)至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅(fú)；单位：个(gè)百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个过山车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时(shí)间刚好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此(cǐ)机构(gòu)投资者(zhě)有可能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓(cāng)至计算机(jī)股票）。到了4月初，人(rén)工智能(néng)等板(bǎn)块行情回(huí)落(luò)后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后的(de)这段(duàn)时间，银行股刚(gāng)好和人(rén)工智(zhì)能走出了一(yī)个完(wán)美的(de)“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保(bǎo)险、资(zī)管等，则可(kě)能是买(mǎi)入的。因为这(zhè)些资金不考核(hé)相对收益(yì)，更多的(de)是追(zhuī)求绝对收益(yì)，因此有(yǒu)可能是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买(mǎi)入的因素中，资金(jīn)成本应该是个(gè)重要因素。目(mù)前，我国(guó)近(jìn)期市场(chǎng)利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资(zī)机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息方阵是什么意思接近(jìn)尾声，他们的资金(jīn)成本(běn)也有望下行，我国(guó)高股(gǔ)息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确(què)实在买入大行，并且数量(liàng)还不少。不过(guò)保险(xiǎn)资金(jīn)却(què)是(shì)有进有出，这一点有点与我们预期不符。基(jī)金主要在卖出(chū)。此(cǐ)外，还(hái)有些一般(bān)法人、其他投资者(zhě)在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者(zhě)持(chí)股变化(huà)数(shù)；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在银行(xíng)股估值极低的时候，追求绝对收益(yì)的资金(jīn)买(mǎi)入(rù)了高股(gǔ)息(xī)率的(de)个股。

　　从散点图上也可(kě)以清(qīng)晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多次(cì)银行(xíng)底部启(qǐ)动一样，很(hěn)可能是青睐高股息率的资金，买入低估值(zhí)、高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。而他们的口味与公募(mù)基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明(míng)了(le)过去半(bàn)年的银行股行情，是追(zhuī)求绝(jué)对收益的资金(jīn)，买入了(le)高(gāo)股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银行股股息率依然(rán)较高，而(ér)资金面依然宽(kuān)松，那么这些(xiē)高股息率股票对(duì)绝对收(shōu)益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业(yè)的经营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间(jiān)的一些特殊政策(cè)，已(yǐ)经(jīng)出(chū)现调整的迹(jì)象(xiàng)，银行业将要进入新的(de)均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过(guò)去几(jǐ)年大行承(chéng)担了一些监管要(yào)求，每年普惠小微(wēi)信(xìn)贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微(wēi)金(jīn)融市(shì)场格局造(zào)成(chéng)了较大影响，尤(yóu)其是(shì)对一些原来从(cóng)事(shì)小微业务的中小银行(xíng)造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日(rì)，银(yín)保监会(huì)办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微企业金融(róng)服务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调(diào)整。比如，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指单(dān)户(hù)授(shòu)信总额(é)1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速(sù)，有贷(dài)款(kuǎn)余额的(de)户数不(bù)低(dī)于上年(nián)同期水平）要求，不再(zài)刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合(hé)理确定(dìng)贷款利率(lǜ)”，不(bù)再提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除了(le)小微金融(róng)领域，其他方面(miàn)的工作要求也陆续(xù)从过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由(yóu)于净息差(chà)显(xiǎn)著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银行业需要留(liú)存一定的利润(rùn)用于补充资(zī)本，进(jìn)而支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利润并不(bù)是越(yuè)低越(yuè)好，需要维持(chí)一个(gè)合理利润。而目前盈利能力已经接近这一(yī)底线，所(suǒ)以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银(yín)行的合理(lǐ)利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业(yè)的(de)一些情况(kuàng)已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股(gǔ)票的投资(zī)者中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报(bào)告，不构成(chéng)任何投资(zī)建议(yì)，涉及个股也(yě)仅为举(jǔ)例(lì)或陈述事实之用，不代表我(wǒ)们对他们的证券或产(chǎn)品的(de)推(tuī)荐。具体投(tóu)资建(jiàn)议请参考(kǎo)我们(men)的(de)研究报告。

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