平安(ān)首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落。其中，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能源分项连续(xù)第二个月(yuè)拖(tuō)累(lèi)0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货(huò)市场预计6月不加息概率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一(yī)步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平(píng)均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在(zài)于(yú)，能源(yuán)价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车价格止跌回升。这(zhè)说(shuō)明，供给改善带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固。我们(men)理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二(èr)手车(chē)和卡车价(jià)格分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二(èr)季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场很容(róng)易对(duì)美(měi)国通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走(zǒu)势(shì)的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的可能性：第一，汽车(chē)价格(gé)可(kě)能超预期(qī)上行。一(yī)季度(dù)美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车制造商的(de)财务(wù)状况(kuàng)，并限制其继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美国汽车(chē)制造商存货量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能再(zài)度滞后。目前市(shì)场(chǎng)预期下半年(nián)美国住房租金回(huí)落。然而，历(lì)史上美国房价与租(zū)蒋欣现任老公是谁 蒋欣是科班出身吗金的相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前(qián)美国房屋(wū)空置(zhì)率更处于(yú)历(lì)史最低水平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第三，能源价格(gé)可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预(yù)期(qī)反弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价(jià)，未来(lái)也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如(rú)果当前浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需(xū)要重估美联储长时(shí)间保持高(gāo)利率对经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有(yǒu)下(xià)修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期上修时(shí)期，美债利(lì)率和(hé)美(měi)元指数可能(néng)阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进一(yī)步(bù)押注美联储6月不(bù)加息、下半年降息(xī)。但值得(dé)注意(yì)的(de)是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回(huí)落速(sù)度比2022下(xià)半年更(gèng)慢(màn)，供给改善带(dài)来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们(men)认为，美国通胀风(fēng)险或在下半年，当基数效应(yīng)利好不再，美国(guó)标题(tí)通胀(zhàng)率可能企稳，且不排(pái)除超预(yù)期反弹。具体(tǐ)地，下(xià)半年汽车价格回(huí)升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均(jūn)值得关注。若下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难(nán)降(jiàng)息，美国中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于前值。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期(qī)，略低于前(qián)值(zhí)5.6％，下(xià)行(xíng)斜(xié)率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期和前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连续2个月环比零增长，家庭食品价(jià)格(gé)下跌与外出(chū)食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和(hé)美元指数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息(xī)的概率(lǜ)，由前一(yī)天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步(bù)押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达(dá)克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全(quán)线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环比增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降：2022下半年国际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能(néng)源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环(huán)比增(zēng)速维持高位，而二(èr)手(shǒu)车蒋欣现任老公是谁 蒋欣是科班出身吗价格止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价(jià)格回落的利好。我们在此前报告中已(yǐ)提(tí)示，在美(měi)国通胀(zhàng)结构中，供给因素改(gǎi)善(shàn)效果边际减弱，而需求(qiú)因素没有明(míng)显降温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国(guó)通(tōng)胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是(shì)，美国核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美(měi)国(guó)个人消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维持强(qiáng)劲，而耐(nài)用品(pǐn)消费明显(xiǎn)回(huí)升，尤其机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费的(de)韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表(biǎo)健(jiàn)康等，也(yě)可(kě)能来自居民收入和财富分(fēn)配的改善(shàn)、财(cái)产性(xìng)利(lì)息(xī)收入的上升(shēng)、实际(jì)收(shōu)入上(shàng)升和消费预期改善等多方因素(sù)加持（参(cān)考报告《对(duì)美国消费韧(rèn)性的三点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风(fēng)险值得关注。综合考虑美国经济下(xià)行与通(tōng)胀(zhàng)黏(nián)性，我(wǒ)们(men)的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或(huò)在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或(huò)发生新的(de)供给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调(diào)同比或(huò)分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在(zài)二(èr)季度，由于基数(shù)原(yuán)因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，即(jí)便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增速(sù)也(yě)可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市(shì)场很(hěn)容(róng)易对通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美国通胀环比走势(shì)的韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进(jìn)一(yī)步提示下半年(nián)美国通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能(néng)超预(yù)期(qī)上(shàng)行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美(měi)国汽车等耐(nài)用品消费一度爆发式(shì)增(zēng)长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷(lěng)却。然而，目(mù)前有迹象(xiàng)表明(míng)，美国汽(qì)车消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链继续(xù)修复，加上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美国(guó)汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续(xù)六个季度负增长(zhǎng)后(hòu)实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回(huí)升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量(liàng)同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增(zēng)长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的财(cái)务(wù)状况，也会限制其(qí)继(jì)续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美国商务(wù)部数据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)下降至1.5％，这一数(shù)字(zì)在(zài)2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示(shì)未(wèi)来汽车供给压力可能上升(shēng)。因(yīn)此(cǐ)在下半年，美国汽车(chē)销售数量(liàng)和价格均可能超预(yù)期(qī)上扬。

　　第二，房(fáng)租(zū)回落可能再度滞后。历(lì)史(shǐ)数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比(bǐ)9个月(yuè)至2年不等(děng)。本(běn)轮美(měi)国房价同(tóng)比增(zēng)速于2022年(nián)中(zhōng)左右触(chù)顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美(měi)国住房租金(jīn)同比增速放缓(huǎn)。但(dàn)是，房价与租金的相关(guān)性并不稳(wěn)定。此外，考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住(zhù)房(fáng)租金(jīn)环比增速(sù)仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美(měi)欧经济(jì)前景蒙尘(chén)，但全(quán)球能源需求维持强劲(jìn)。国(guó)际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显(xiǎn)示，其(qí)预计2023年全(quán)球石油需(xū)求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新(xīn)的行动。2022年(nián)下半年以来(lái)，欧佩克(kè)+更频繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提(tí)振(zhèn)了因美欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美国(guó)地(dì)区银行危机(jī)再起(qǐ)，油(yóu)价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政(zhèng)盈(yíng)亏(kuī)平衡(héng)油价为80.9美(měi)元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧(ōu)洲能源(yuán)形势仍有不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟(méng)天然气(qì)供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处(chù)于警戒(jiè)线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风险再(zài)起，原油(yóu)、天然气等国(guó)际能源(yuán)品(pǐn)价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较难降息。如果年末(mò)美国(guó)CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地(dì)表示(shì)2023年可能不(bù)会降息。由此(cǐ)推断(duàn)，若当PCE同比维持(chí)3％以(yǐ)上时，美(měi)联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息(xī)的预期仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保持(chí)高利率对美国经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调(diào)整(zhěng)压力仍(réng)未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下(xià)修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融(róng)风(fēng)险超预(yù)期上升，美国经济超预(yù)期下(xià)行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

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