王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对(duì)收益资金(jīn)买入，股价(jià)也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行(xíng)业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行(xíng)股是这几(jǐ)天才开(kāi)始(shǐ)上(shàng)涨，那(nà)么就大错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨(zhǎng)了(le)足足半年(nián)时间了……

　　这段时间(jiān)的(de)银(yín)行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常(cháng)可观(guān)。当然，中间(jiān)也(yě)不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整了近两个(gè)月时间，跌(diē)幅不大(dà)，不(bù)到(dào)10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不(bù)是第一次发生。过(guò)去(qù)银行股的大行(xíng)情，都是(shì)在悄无声息中默默(mò)上涨的，因为银行股平(píng)时关(guān)注度自相矛盾选自哪本书作者是谁，自相矛盾选自哪本书作者是谁时期并不高。等(děng)到因几(jǐ)根(gēn)大(dà)线性而吸引大家(jiā)来关注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情(qíng)是2014年(nián)。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融(róng)股拔地而(ér)起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然后(hòu)不声不响地开(kāi)始回(huí)升，到11月时，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次(cì)银行(xíng)股见底，也有类似(shì)的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明确(què)新闻(wén)，银(yín)行股却自(zì)己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归(guī)因并不容(róng)易，因为很(hěn)难验证。如果确实(shí)没有实(shí)质性利好，那(nà)么只能从(cóng)资金面去猜测：可能是(shì)估值(zhí)便宜(yí)到很多资金(jīn)愿意出手(shǒu)了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一(yī)定水平时(shí)，股息率就会非常(cháng)诱人。比(bǐ)如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出(chū)来(lái)的股(gǔ)息(xī)率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就(jiù)非常像一张可(kě)转(zhuǎn)债，其市价下跌时(shí)，会有(yǒu)个(gè)估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了(le)。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高到一(yī)定程度，显著高过一些(xiē)资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形(xíng)成一个(gè)隐形的(de)“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值低至(zhì)一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情况下会(huì)被打破，即因为(wèi)一些(xiē)负面(miàn)因素的存在，导致市场先(xiān)生觉得银行股的估值或盈利能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种(zhǒng)悄无(wú)声息的底部(bù)，可能(néng)并没有什么实质利好，就是(shì)有(yǒu)些看中(zhōng)股(gǔ)息率的(de)资金默(mò)默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股(gǔ)票型公募基金为代表的机构投资者。因(yīn)为他(tā)们的(de)考核要求是相对收益，因此(cǐ)在大多数时(shí)候，他(tā)们不会因为股(gǔ)息率诱(yòu)人而买(mǎi)入(rù)，他们的任务是(shì)战(zhàn)胜(shèng)自己基金的基准，或(huò)者战胜可比(bǐ)基金同仁(rén)。所以，即(jí)使股息率高，他们也很(hě自相矛盾选自哪本书作者是谁，自相矛盾选自哪本书作者是谁时期n)难做出赚取股息率的决(jué)策，这不(bù)是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨的(de)这段时间，公募(mù)基金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年底基金(jīn)持仓比(bǐ)重(zhòng)来看，比(bǐ)重越低，期(qī)间（过去(qù)半年(nián)，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金(jīn)，其他类似考核(hé)的机构投(tóu)资(zī)者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季(jì)度较上年末，大部分A股银行股的(de)基金持仓(cāng)比例是(shì)下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季度，银(yín)行(xíng)指数走了(le)个(gè)过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节(jié)后下跌(diē)（这段时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者有可能是(shì)卖出银(yín)行等股票，换仓(cāng)至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回落(luò)后，银行股(gǔ)重拾(shí)升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅(fú)加速(sù)。春节(jié)后的这段时间，银行股刚好和人工(gōng)智能走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管(guǎn)等，则可(kě)能(néng)是买入的。因为这些资金不考核相对收(shōu)益，更多的是追求(qiú)绝(jué)对收益，因此有(yǒu)可能是高股(gǔ)息股(gǔ)票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资金成本应该(gāi)是(shì)个重要因素(sù)。目(mù)前，我国近期市(shì)场利率较低(dī)、资金充沛，其(qí)他(tā)可替代的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息(xī)接近尾声，他们的资金(jīn)成本也(yě)有望下行，我(wǒ)国高股(gǔ)息股票也(yě)有吸引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资(zī)确实(shí)在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点有(yǒu)点与(yǔ)我们预期(qī)不(bù)符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法(fǎ)人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在银行(xíng)股(gǔ)估(gū)值极低的时候，追求(qiú)绝对收益的(de)资金(jīn)买入了高股(gǔ)息自相矛盾选自哪本书作者是谁，自相矛盾选自哪本书作者是谁时期率的个股(gǔ)。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多(duō)次银(yín)行底部启动一样，很(hěn)可(kě)能是青睐(lài)高股息率的资金，买入低估值、高(gāo)股息率的(de)银(yín)行股。而他们的口(kǒu)味与公募(mù)基金(jīn)刚(gāng)好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分析(xī)，说明了(le)过去半年的银行(xíng)股(gǔ)行(xíng)情，是追求绝(jué)对收益(yì)的资金，买(mǎi)入(rù)了高(gāo)股息率的(de)银行股。眼下(xià)，很多银(yín)行股股(gǔ)息(xī)率依然(rán)较高(gāo)，而资金面依然(rán)宽松，那么(me)这些高(gāo)股息率股票对绝(jué)对收益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层(céng)面，有没有实(shí)质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年期(qī)间的一些特殊政策(cè)，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新的(de)均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小(xiǎo)微领域，过(guò)去几年大行(xíng)承担了一些监(jiān)管要求，每(měi)年普惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投(tóu)放利率很低，这(zhè)对小微金融(róng)市场格局造成了较大影响，尤其(qí)是对一些原来从事小(xiǎo)微业务的中(zhōng)小银(yín)行造(zào)成(chéng)压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微企业金(jīn)融服(fú)务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元(yuán)以下小微企业贷(dài)款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不(bù)低于上年(nián)同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微(wēi)信贷利率，而(ér)是要(yào)求“合(hé)理确定贷款利率(lǜ)”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面的工作要求也陆(lù)续(xù)从(cóng)过(guò)去三年的(de)阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息(xī)差显(xiǎn)著回落(luò)，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存一(yī)定的利润(rùn)用于补充资本，进而支持下一期的信贷投(tóu)放(fàng)，因此利润并(bìng)不是(shì)越低越好(hǎo)，需要(yào)维(wéi)持(chí)一个(gè)合理利(lì)润。而目前盈利能(néng)力(lì)已经接(jiē)近这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是银行(xíng)的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可(kě)见，行(xíng)业的一些(xiē)情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股(gǔ)票的投(tóu)资(zī)者中，真(zhēn)有些(xiē)先知先觉(jué)者(zhě)，已经嗅到了不(bù)一(yī)样的味道？

　　本文为金融(róng)业(yè)研(yán)究方法探讨(tǎo)。本(běn)文不(bù)是证券研究报告，不构成任何投资建议(yì)，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈述(shù)事实之用，不代(dài)表(biǎo)我们(men)对(duì)他(tā)们的证券或产品的推荐。具(jù)体(tǐ)投资建议请参(cān)考我们(men)的研(yán)究报(bào)告。

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