平安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融(róng)增长(zhǎng)明(míng)显(xiǎn)降温(wēn)，比去年4月疫(yì)情冲击期间创下的低点(diǎn)仅(jǐn)多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融(róng)骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的(de)次(cì)低点（仅(jǐn)略(lüè)高(gāo)于2022年(nián)同期）。表外融资(zī)和直接融资基本延续了一(yī)季(jì)度的(de)格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)小幅(fú)正增(zēng)长；未贴现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企(qǐ)业(yè)直接(jiē)融资较去年(nián)同期有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因(yīn)债(zhài)券到期规(guī)模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融资规(guī)模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的(de)剩(shèng)余发(fā)行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩(shèng)余批(pī)次的地方债额(é)度，期间空档(dàng)可能(néng)拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历史同期均值(zhí)。各(gè)分(fēn)项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，企业(yè)中长期贷款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款>；居(jū)民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得(dé)出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的结论(lùn)。一(yī)方面，企业(yè)中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍(réng)能有(yǒu)效发力；另一方(fāng)面，表内票据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形成对比），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外(wài)，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息(xī)差(chà)压力，增强其支(zhī)持(chí)实体经济的可持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业(yè)贷款利(lì)除螨皂可以天天用吗，除螨皂对痘痘管用吗率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币(bì)供应量和(hé)存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小幅(fú)回升。每年(nián)前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变(biàn)化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有(yǒu)边际改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。4月居民(mín)资产再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速(sù)较(jiào)3月(yuè)抬升(shēng)0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数(shù)变化也有较强影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂(guà)牌存款利率、银行(xíng)理财市(shì)场火(huǒ)热(rè)、居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高(gāo)，其驱动(dòng)因(yīn)素(sù)更多(duō)是(shì)家(jiā)庭资产的(de)再配(pèi)置(zhì)，流向消费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大(dà)幅(fú)多增，但结合基建相关(guān)高频开工(gōng)率和重大项目开(kāi)工金额数据看，财政对实体经(jīng)济(jì)支持(chí)力度可(kě)能有(yǒu)所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若(ruò)财(cái)政基(jī)建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济(jì)环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货币政策对实体(tǐ)经济(jì)的(de)支持(chí)还是(shì)比较(jiào)有力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年(nián)录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的(de)社融增(zēng)速也(yě)应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过财政加力(lì)、促进房地产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄(xù)动用(yòng)等方式扩大(dà)总需(xū)求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增(zēng)社融表现(xiàn)乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增(zēng)社会融(róng)资(zī)规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持(chí)平(píng)于上月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点散(sàn)发(fā)、社(shè)融一度(dù)触“冰”的低基数效应(yīng)，以(yǐ)及今年一(yī)季度“开门(mén)红”期间社融月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表现，4月社融(róng)表现(xiàn)乏力(lì)“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿(yì)元(yuán)，为(wèi)2008年以来历(lì)史同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同(tóng)比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接融资(zī)基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩量，继(jì)续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增(zēng)社融。2023年(nián)4月企(除螨皂可以天天用吗，除螨皂对痘痘管用吗qǐ)业债融资、非金融企业境内(nèi)股票(piào)融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款发行规模持(chí)续高于去(qù)年同期(qī)，但(dàn)到(dào)期(qī)偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构(gòu)成拖累。截(jié)至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业债券融资支持工具(jù)（第二(èr)期(qī)）尚未开(kāi)始投(tóu)放使用，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。今年前(qián)4个(gè)月，财政继续前置发(fā)力，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模(mó)较(jiào)去年同期累计(jì)多增3114亿元。以(yǐ)财(cái)政预(yù)算数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体(tǐ)规模与去年(nián)相当。但不(bù)同(tóng)之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批次(cì)的(de)新增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩余批(pī)次的(de)地方债额度(dù)，且提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿(yì)。如(rú)果近(jìn)期下达地方债额度，按照往(wǎng)年节奏(zòu)，经过(guò)地方政(zhèng)府项目额(é)度分配、预算调(diào)整程序，剩(shèng)余批次(cì)地(dì)方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发出(chū)，期(qī)间的“空档”可(kě)能(néng)会拖累(lèi)政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社(shè)融构成小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款(kuǎn)单月小(xiǎo)幅(fú)新增，相比去年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少的情(qíng)况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同(tóng)期低点(diǎn)仅略(lüè)有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各(gè)分(fēn)项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，“企(qǐ)业中长期(qī)贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短期(qī)贷款 >； 居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规(guī)模达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款延(yán)续前(qián)期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史(shǐ)同期新高(gāo)。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售低迷(mí)使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季(jì)度大(dà)幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同(tóng除螨皂可以天天用吗，除螨皂对痘痘管用吗)期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也(yě)意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来(lái)存款利(lì)率(lǜ)市场化改革较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓解银行面临(lín)的净息差(chà)压力(lì)，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济的(de)可持续性，能够为企业贷(dài)款利率(lǜ)的 进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同比小幅(fú)回升(shēng)。一(yī)方面(miàn)，从历(lì)史规律看，每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能是驱动(dòng)其(qí)变化(huà)的主要原因。另(lìng)一方面，在企业贷(dài)款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规(guī)模约(yuē)1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年(nián)4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面(miàn)，4月(yuè)信(xìn)贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面(miàn)，居民资产再(zài)配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民(mín)存款出现(xiàn)了(le)2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增(zēng)，其驱动因素更多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费(fèi)的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多(duō)家(jiā)中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存(cún)款利率（据融(róng)360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款(kuǎn)平均利率(lǜ)分别环(huán)比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火(huǒ)热，居民提(tí)前偿还(hái)房贷规模较高（4月居民中长期贷(dài)款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推进存在一定(dìng)影响。但结合其(qí)他指标看，财政对实体(tǐ)经济的(de)支持力(lì)度可(kě)能有所(suǒ)减弱(ruò)，基建投资相关的高频(pín)指标(biāo)出现了下(xià)行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率(lǜ)、水泥(ní)磨机运(yùn)转率、石油(yóu)沥青开工率(lǜ)等指标(biāo)环比走弱），重(zhòng)大(dà)项目开工金额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全(quán)国各(gè)地重大项(xiàng)目开工(gōng)总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此时如果(guǒ)财政基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济的环(huán)比增长动能较(jiào)快(kuài)衰(shuāi)减。

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