主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业(yè)利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本与费用压力(lì)仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润(rùn)当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩(suō)区间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经济(jì)数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速积(jī)极回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令(lìng)3月(yuè)名义营收增速回(huí)升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价导致的输(shū)入性成本压(yā)力(lì)仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是今年(nián)降费政策未再明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用(yòng)同比压力开始加(jiā)大，3月费用对(duì)当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费用率改(gǎi)善拉(lā)动利润(rùn)增速(sù)6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复(fù)加之投资(zī)韧(rèn)性支撑营(yíng)收增速(sù)回升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工业(yè)企业营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义(yì)营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车(chē)、家具(jù)、计算机(jī)通信(xìn)电子设(shè)备(bèi)等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中降(jiàng)价(jià)等(děng)对于短期消费(fèi)需求的(de)推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营收增速延续改善，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动地(dì)产建安投(tóu)资构(gòu)成(chéng)支撑(chēng)，但石油化(huà)工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链(liàn)相关行业需求(qiú)持续构成抑(yì)制。

　　成本(běn)率：虽(suī)然煤价回(huí)落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但(dàn)高油价继续(xù)构(gòu)成输入性成本传导。3月工业(yè)企业(yè)成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业(yè)链(liàn)，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由于(yú)我国石(shí)化产业链主要(yào)为中(zhōng)下游(yóu)，上游(yóu)环节在海(hǎi)外(wài)主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价(jià)带来(lái)的(de)上游(yóu)利润改(gǎi)善(shàn)无法被(bèi)国内(nèi)产业链吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下(xià)游(yóu)为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入(rù)性(xìng)成(chéng)本压力(lì)，也(yě)即(jí)3月的(de)情况(kuàng)。相(xiāng)较而(ér)言(yán)，煤炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上中下(xià)游(yóu)均在(zài)国内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业(yè)成本率同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本(běn)率被(bèi)动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上是改善的，与此同(tóng)时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善(shàn)。

　　利润：下游(yóu)消费行业(yè)利(lì)润仍(réng)显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油价下(xià)仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业(yè)面临最(zuì)大的成本压力改善和积(jī)极的营业收入回(huí)升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)中(zhōng)下游利润增速(sù)也积极改善，相较而言，石化(huà)产业(yè)链行业在营业收入(rù)与成本压力均承(chéng)压(yā)背(bèi)景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利(lì)三重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数据(jù)显示，虽然(rán)经济需求(qiú)侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压，而展望二季(jì)度(dù)，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需(xū)求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价(jià)带(dài)来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也(yě)意味着成本压(yā)力仍较大(dà)。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今(jīn)年目前(qián)降费政(zhèng)策更多为(wèi)延(yán)续(xù)而非新增(zēng)，费用率对于(yú)利润同比增速的(de)的(de)拖累也(yě)将逐步(bù)显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复过(guò)程或相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济(jì)内生(shēng)动能的复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领先指标(biāo)已经验证，重(zhòng)点(diǎn)关注下(xià)半(bàn)年(nián)经济内生动(dòng)能(néng)逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部(bù)地缘(yuán)政治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回(huí)升(shēng)1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实际营收(shōu)增速已积(jī)极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压(yā)力仍大(dà)，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国(guó)际高油价(jià)导致(zhì)的输入(rù)性成本压力仍在约束利(lì)润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程度(dù)仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费政策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同(tóng)比压(yā)力开始加大(dà)，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列(liè)新增降费政策持续改善(shàn)企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。但从今年开始前(qián)期社保费降费(fèi)的企(qǐ)业开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度的降(jiàng)费政策，从同比视角(jiǎo)来(lái)看费用对(duì)于工业企业利(lì)润(rùn)的拖累开(kāi)始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消(xiāo)费短期较快恢(huī)复(fù)加之投(tóu)资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速(sù)回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累(lèi)，其中汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明(míng)显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中降价(jià)等对(duì)于短期消费需求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动(dòng)地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业链(liàn)相(xiāng)关行业需求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中(zhōng)下游成本压力(lì)，但高油价继续(xù)构成输入性成本(běn)传导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产(chǎn)业链(liàn)，成本(běn)率同(tóng)比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国(guó)石化产业(yè)链主要(yào)为中下(xià)游，上游(yóu)环节在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游利润改善无(wú)法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高(gāo)油(yóu)价下受到输入性成(chéng)本(běn)压(yā)力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走高、利润(rùn)承(chéng)压(yā)，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实际(jì)上是改善的（成(chéng)本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也(yě)明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费行业面临(lín)最大的(de)成本压力改善和积(jī)极的营业收(shōu)入回升，因而下(xià)游消费(fèi)行业利润(rùn)增(zēng)速恢(huī)复继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计算机通信(xìn)电子设备、家具等行(xíng)业利润(rùn)增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整(zhěng)体利(lì)润增速(sù)仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格(gé)回落导致(zhì)上(shàng)游(yóu)利润下(xià)降的缘故，而(ér)中下(xià)游面临(lín)的是(shì)营收(shōu)改善、成(chéng)本压力缓和的格局，中下游利(lì)润(rùn)增速改善(shàn)明显，金属制(zhì)品、通(tōng)用设(shè)备、非(fēi)金属矿物制品等行业利润增速(sù)均改(gǎi)善10-20个百分点(diǎn)。相(xiāng)较而(ér)言，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在营业收入与(yǔ)成(chéng)本压力均(jūn)承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关(guān)注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然(rán)经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在(zài)成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关注企业盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其一(yī)是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步(bù)结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油(yóu)价带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复(fù)，国(guó)际(jì)油价或再度(dù)走高，这也意(yì)味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步(bù)补缴前期社(shè)保(bǎo)费(fèi)缓缴等(děng)，以及今(jīn)年(nián)目前(qián)降费政策更(gèng)多为延续而(ér)非新增，费(fèi)用(yòng)率对于利润同比增速的的(de)拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数扰动人+工念什么 人工念什么姓-height: 24px;'>人+工念什么 人工念什么姓后(hòu)的企业盈(yíng)利真实(shí)修(xiū)复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大(dà)领先指标已经验证，其一(yī)是居民消费(fèi)倾向结束持续一(yī)年的下滑过程，消费信(xìn)心逐步(bù)恢复，其二是保交楼政策已(yǐ)推动(dòng)上半年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽(qì)车(chē)、家电、家(jiā)具(jù)等(děng)后周期大宗(zōng)消费，重点关注下(xià)半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利(lì)润的修复空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市(shì)场(chǎng)低估的成本与费用(yòng)压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析师：屠强(qiáng)王胜

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