主要(yào)内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力(lì)仍构(gòu)成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当(dāng)月同比(bǐ)仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深(shēn)收缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数(shù)据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业实际营(yíng)收增速积(jī)极回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的抑制(zhì)，令3月名(míng)义营收增速(sù)回升(shēng)，但(dàn)整体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍大，主要(yào)源于两方面，其一是国际高(gāo)油(yóu)价(jià)导致的输入性成本压力仍在(zài)约束利(lì)润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是今(jīn)年降费政策未再明显新增(zēng)，加之(zhī)部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用(yòng)同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改善拉(lā)动利润(rùn)增速6个百分点形(xíng)成鲜明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快恢复(fù)加(jiā)之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍(réng)构(gòu)成约束。3月(yuè)工业企业营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增(zēng)速的拖累(lèi)，其(qí)中汽车、家具、计算机通信电子(zi)设备等均回(huí)升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需求释(shì)放以及汽车(chē)集中(zhōng)降价(jià)等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收增速(sù)延续改善(shàn)，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产建安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油(yóu)价对于石化(huà)产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压力(lì)，但高(gāo)油价继续构(gòu)成输入(rù)性成本传导。3月(yuè)工业企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国(guó)内石化产业链，成本(běn)率同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由于我国石化(huà)产业(yè)链(liàn)主(zhǔ)要为中(zhōng)下(xià)游，上游环节在海外主(zhǔ)要(yào)原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国际(jì)高油价带(dài)来的上游(yóu)利润改善无法被(bèi)国内产业链(liàn)吸收，国(guó)内以中下(xià)游为(wèi)主的石化产业链反而会在(zài)高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润(rùn)承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本(běn)率实(shí)际(jì)上(shàng)是改善的，与此同时(shí)，更靠(kào)近下游的消费行业成(chéng)本率(lǜ)也(yě)明显改善。

　　利润(rùn)：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利(lì)润在高油(yóu)价下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面临最(zuì)大的(de)成(chéng)本压力改(gǎi)善(shàn)和积极的(de)营业(yè)收入回升，因(yīn)而下(xià)游消费行(xíng)业利润增(zēng)速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业链中下(xià)游(yóu)利(lì)润增速也(yě)积(jī)极改善，相较而言，石(shí)化产业链行业(yè)在(zài)营业(yè)收入与成本压力均承压背(bèi)景下(xià)，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二(èr)季度企业(yè)盈利三重风险，以(yǐ)及下(xià)半年(nián)潜(qián)在的内生恢复空间。3月工(gōng)业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注(zhù)企(qǐ)业盈利的(de)三(sān)重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主导的(de)需求(qiú)脉冲性(xìng)回(huí)升过(guò)程(chéng)逐步(bù)结束，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能仍面临弱化(huà)风险。其(qí)二(èr)是高(gāo)油价(jià)带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之(zhī)全球服务(wù)消费逐步恢复，国(guó)际油价(jià)或再(zài)度(dù)走高(gāo)，这也意味着成本(běn)压力仍(réng)较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴等(děng)，以及今年目前(qián)降费政策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对鞋子235码数是多少，鞋子235是什么码？于利润同比增速(sù)的的拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二季(jì)度剔除(chú)基数扰动后的企业(yè)盈(yíng)利真(zhēn)实修复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济(jì)内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已经验证，重点(diǎn)关注下半年经济(jì)内生动能(néng)逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风险，疫情(qíng)形(xíng)势变化(huà)。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)累(lèi)计(jì)同比仅小幅(fú)回升1.5个百分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企(qǐ)业实际营收增速已积(jī)极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的(de)抑制(zhì)，3月名义营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两个方面(miàn)：

　　其一(yī)是国际(jì)高油价导致的(de)输(shū)入(rù)性(xìng)成本压力仍在约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二是(shì)今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业费用(yòng)同比压力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴(jiǎo鞋子235码数是多少，鞋子235是什么码？)等一系列新增(zēng)降费政(zhèng)策持续改善企业(yè)费用率，对2022年全年工业企业利润增(zēng)速构成(chéng)较强(qiáng)支撑，全(quán)年拉动工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)同比增(zēng)速(sù)6个百分(fēn)点(diǎn)。但从今(jīn)年开始前期社保费降费的企(qǐ)业(yè)开始补缴(jiǎo)社(shè)保(bǎo)费，加(jiā)之今年未再新增更大(dà)力度的降费政策(cè)，从同比视角来看费用对于工业企业利润的拖累开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升，但高(gāo)油价仍构成约(yuē)束(shù)。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费(fèi)相关行业营(yíng)收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了(le)PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价(jià)等(děng)对(duì)于短期消费需(xū)求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安(ān)投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于石化产业链相(xiāng)关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油价继(jì)续构成输入性(xìng)成本传(chuán)导

　　3月(yuè)工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高(gāo)于(yú)其他行(xíng)业。由于我(wǒ)国石化产(chǎn)业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的上游利润(rùn)改(gǎi)善无法被国(guó)内(nèi)产业链吸(xī)收，国内以中下游(yóu)为(wèi)主的石化(huà)产(chǎn)业链反而会在高油价下受(shòu)到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链上中(zhōng)下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游(yóu)成(chéng)本(běn)率(lǜ)实际上是改善的（成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下游的(de)消费行业(yè)成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石(shí)化产(chǎn)业链利润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费(fèi)行业面临最大的成本压力(lì)改(gǎi)善(shàn)和积极(jí)的营(yíng)业收入回(huí)升，因(yīn)而下(xià)游消费行业利(lì)润增速恢复继续好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车(chē)、计算机通信电子(zi)设备、家具(jù)等行业利(lì)润(rùn)增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链虽然整体利润(rùn)增(zēng)速(sù)仅(jǐn)小(xiǎo)幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导(dǎo)致上游利润下降(jiàng)的缘(yuán)故，而(ér)中(zhōng)下(xià)游面临的是营收(shōu)改善(shàn)、成(chéng)本压力(lì)缓和(hé)的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通(tōng)用设备、非(fēi)金属矿(kuàng)物制(zhì)品等行业利(lì)润增速(sù)均改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相较而(ér)言(yán)，石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)行业(yè)在营业收入与(yǔ)成本(běn)压力均承(chéng)压(yā)背(bèi)景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注(zhù)二季度(dù)企业(yè)盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润(rùn)数(shù)据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在(zài)成(chéng)本(běn)与费用压力背(bèi)景下，企业(yè)盈利(lì)仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一(yī)是经济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉(mài)冲性回(huí)升过程(chéng)逐(zhú)步(bù)结束(shù)，经济内生动能仍(réng)面临(lín)弱(ruò)化风险。其二是高油价带(dài)来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球(qiú)服(fú)务消(xiāo)费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际油价或(huò)再(zài)度走高，这也(yě)意味着成(chéng)本压力(lì)仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年目前降(jiàng)费政策(cè)更多为延续(xù)而(ér)鞋子235码数是多少，鞋子235是什么码？非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐(zhú)步显现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生动能的(de)复苏可以期(qī)待，两大领先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，其一是居(jū)民消费倾向结束持(chí)续一年的下滑过程，消费信心逐步恢(huī)复，其二是保(bǎo)交楼政策已推(tuī)动(dòng)上半(bàn)年地产(chǎn)建安投(tóu)资和竣(jùn)工积极回补，有望拉动下(xià)半年(nián)汽车、家电、家具等后(hòu)周期大宗消费，重点关注(zhù)下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业(yè)企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观研究(jiū)报(bào)告：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的(de)成本与费用压力——工业(yè)企业效(xiào)益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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