《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策(cè)略(lüè)系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我(wǒ)们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个大的背景(jǐng)是市场进入了(le)战略相持(chí)阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不是非常(cháng)清晰(xī)。周(zhōu)末中(zhōng)央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是(shì)诗和(hé)远方，是战(zhàn)略性的(de)布(bù)局，很多投资者更(gèng)喜(xǐ)欢战术性(xìng)的机会(huì)。伯(bó)克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特(tè)的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资(zī)者的(de)目光，投(tóu)资者(zhě)总希望可以从中寻(xún)找到投资(zī)的秘诀，价(jià)值(zhí)投资(zī)的道虽相同，但(dàn)法、术、器(qì)是各(gè)异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环(huán)境(jìng)的(de)担(dān)忧，对(duì)数字(zì)技术的批(pī)判，很多与会(huì)者收获(huò)的(de)可(kě)能不(bù)是清(qīng)晰的(de)思路，而是在迷(mí)宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由(yóu)是根据惯(guàn)例，银行保(bǎo)险等利好兑现后(hòu)往往是市场(chǎng)开始调整的开始(shǐ)。A股投(tóu)资历来(lái)是(shì)有(yǒu)季节性的，但这未必(bì)是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全(quán)面大反攻。我们需要因时(shí)而(ér)变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和之前有很大的不同(tóng)。当前市场(chǎng)进入战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的(de)一个重要理(lǐ)由是除(chú)了逻辑推演，很多(duō)重(zhòng)要问题很(hěn)难用清晰的事(shì)实(shí)来验证。谨慎的投(tóu)资者(zhě)往(wǎng)往(wǎng)是(shì)见好就收或者谋定而(ér)后(hòu)动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内(nèi)部看，市(shì)场(chǎng)已经提前交易了政策的方向(xiàng)，而且今年国内的(de)政策本身也不是大开大合。新(xīn)出台的政策更多(duō)地在落实上，较(jiào)少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第(dì)二，从外(wài)部看，美(měi)联(lián)储依然(rán)在通(tōng)胀、就业(yè)数据、金(jīn)融数据和增(zēng)长数据传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主线看，数字(zì)经济和中(zhōng)特估依然既有政策(cè)、也(yě)有业绩或者有未来预期(qī)的业绩(jì)改善(shàn)，但(dàn)短期游戏、传(chuán)媒、中特(tè)估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续(xù)的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并未形(xíng)成(chéng)一致预期。随着一季报(bào)的披(pī)露，市(shì)场阶段性(xìng)发挥(huī)了(le)对盈(yíng)利现(xiàn)实(shí)的定价效率。具体表(biǎo)现为(wèi)，业绩出现一定修复(fù)和表现有(yǒu)韧性的(de)金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电(diàn)此前也有(yǒu)一(yī)定表(biǎo)现。不过(guò)，随着业绩(jì)的公布反而出现了一定的买(mǎi)预(yù)期卖(mài)现实的操(cāo)作。当然，相对(duì)而言市场也有定(dìng)价(jià)效率不稳定的(de)一(yī)面，同样是(shì)业(yè)绩修复或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵(jiāng)持(chí)的原因：一季报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分领域阶段性(xìng)有所回调(diào)。中(zhōng)特(tè)估相关的基(jī)建、银行、石(shí)油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑(chēng)、估(gū)值(zhí)也较低，因此在最近(jìn)市场调整(zhěng)的时候(hòu)整体表(biǎo)现较好。在这两条我们看好(hǎo)的(de)全年主(zhǔ)线之外(wài)，市(shì)场(chǎng)部分定(dìng)价了一季报行情，但核心问题在于当前(qián)盈利仍(réng)处在磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除金融和两桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这(zhè)意味(wèi)着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行(xíng)情。所以，我们看到这两条(tiáo)主(zhǔ)线之(zhī)外其他业(yè)绩尚可的(de)板块，整体反(fǎn)弹的幅度都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)。消费的盈利(lì)有一定的修复，而市场由(yóu)于(yú)前期(qī)的悲观(guān)情绪尚(shàng)未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确(què)的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也(yě)处于(yú)一个会(huì)议密(mì)集(jí)召开的阶(jiē)段，政(zhèng)治局会议、中(zhōng)央财经委会议和国常会相继召开。决策(cè)层对于当前(qián)经济复苏(sū)动力不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期(qī)的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明(míng)确(què)不会再走老路——不会通过(guò)低水平的(de)债务扩张来刺(cì)激经济，而(ér)是(shì)聚焦实体经(jīng)济的产业升(shēng)级，推(tuī)进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下(xià)的融合发展

　　这(zhè)次财经委会(huì)议的一个(gè)新提法是“坚持三次(cì)产(chǎn)业(yè)融(róng)合发展，避免割裂(liè)对立(lì)；坚持(chí)推(tuī)动传统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个提(tí)法很(hěn)重要。我们去年底强调(diào)接下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才(cái)能形(xíng)成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的领域要(yào)重点支持和发展，但是经济(jì)的运行是一个(gè)完整的系统，生产和消费(fèi)、实体经济和(hé)金融支撑、高科技领域和(hé)低技术(shù)领(lǐng)域(yù)、融资-设计-制(zhì)造—物(wù)流-销售(shòu)-服务等各方面需要协(xié)调(diào)发(fā)展，大家(jiā)的信心慢(màn)慢恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢复，才能(néng)够真正(zhèng)把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地(dì)理解和执行(xíng)政策，毕竟即使(shǐ)是(shì)芯片(piàn)这(zhè)么最高科(kē)技的(de)领域，它(tā)的下(xià)游需求(qiú)也主要来(lái)自(zì)消(xiāo)费(fèi)电子产品中的手机、汽(qì)车(chē)、智能家居等等，没(méi)有需(xū)求的(de)拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏(fá)良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生(shēng)产拉(lā)动核心的企业家、作为人力资源(yuán)重点的人(rén)才(cái)、承载民族未来的(de)新生人口、需(xū)要关注的老龄人(rén)口。当(dāng)前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资(zī)源拉(lā)动，技术创新(xīn)成为(wèi)能否突破内外部约束的(de)关键。技术创新能力取决于制(zhì)度保障下的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几(jǐ)年的(de)非常(cháng)态之后，在内外部(bù)不确定(dìng)性的制约(yuē)下，如何(hé)让当前每个主体充满信心、充满主观(guān)能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够帮助我们(men)适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力(lì)资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的(de)市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接(jiē)下来的(de)政策力度和(hé)效果有多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外(wài)的(de)潜在(zài)风险到(dào)底有多大、美联(lián)储到(dào)底下一步面临的是什么样的(de)经济形势等(děng)，投(tóu)资者希望渐次判断上(shàng)述(shù)一系列的重要(yào)问(wèn)题的(de)程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上讲，5月交易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段。投资(zī)者需要多一(yī)点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这是我们(men)从巴菲特历次股东大(dà)会上看(kàn)到价值(zhí)投资者很重要的(de)一个特(tè)质(zhì)，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事(shì)实的清(qīng)晰，投(tóu)资路径也(yě)将会非常明确(què)。这个路(lù)径，我们从(cóng)产业视角做(zuò)了一(yī)下梳(shū)理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科(kē)技(jì)自主可用，数字(zì)化、高端化与智能(néng)化(huà)是明确的诗与远方，需要(yào)进(jìn)行战略布局(jú)。投资的下限是避免系(xì)统性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史步伐的产业是不(bù)能(néng)进行战略布局(jú)的。投资的(de)中间状(zhuàng)态是周期(qī)与消费(fèi)行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资(zī)路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学博士，清(qīng)华大(dà)学管理(lǐ)科学(xué)与工程博士后(hòu)。学术研(yán)究(jiū)与教学以及宏观经济(jì)走势、金融(róng)产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的(de)框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的(de)运行(xíng)，将中国(guó)经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信基金经(jīng)理(lǐ)、首席(xí)宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月(yuè)加(jiā)入(rù)创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博士后，学(xué)术论(lùn)文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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