平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季(jì)度(dù)“天量”投放后，2023年(nián)4月(yuè)社融增长明显(xiǎn)降温，比去年(nián)4月疫(yì)情冲击期间(jiān)创下的低(dī)点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的(de)主要拖累在于人民币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的(de)次低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融(róng)资和直接(jiē)融资基(jī)本(běn)延续(xù)了一季度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较(jiào)去年(nián)同(tóng)期有所下降，主因(yīn)债券到期规(guī)模较大。3）政府债(zhài)融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地方债额(é)度，期间(jiān)空档可能拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增(zēng)量明显弱于历史(shǐ)同期(qī)均值。各分项从强到(dào)弱排序，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企业(yè)短(duǎn)期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷(dài)款的(de)最大问题(tí)仍然在(zài)于(yú)居民(mín)中长期贷款，房地产销售不振使其增(zēng)量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅(fú)高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期(qī)新高(gāo)，仍能有效发力；另一方(fāng)面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济的(de)可持续性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩(kuò)张的(de)同(tóng)时，企(qǐ)业(yè)存款也(yě)有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居(jū)民资产(chǎn)再(zài)配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月抬(tái)升(shēng)0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基(jī)数(shù)变化也有较强影响。3）居民(mín)存(cún)款同(tóng)比少增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月多(duō)家中小银行下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)、银(yín)行理财市场火(huǒ)热、居民提前偿(cháng)还房贷(dài)规模较(jiào)高(gāo)，其驱动因素(sù)更多是(shì)家庭资产的再(zài)配置，流向消费规(guī)模可能较为有限。4）4月财政存(cún)款同比大(dà)幅多(duō)增，但(dàn)结合(hé)基建(jiàn)相关高频开工率和重大项目开工金额(é)数据看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济支持力(lì)度可能(néng)有所减(jiǎn)弱。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增(zēng)长动能(néng)较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升(shēng)幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货(huò)币政策对实体经济(jì)的支持还(hái)是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的(de)GDP平减(jiǎn)指数），10％的(de)社融增(zēng)速也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财政加(jiā)力、促进房地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式(shì)扩(kuò)大总需(xū)求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到(dào)去(qù)年同期疫情多点散发、社融一度(dù)触“冰”的低基数(shù)效应(yīng)，以(yǐ)及(jí)今年一季度“开门(mén)红”期(qī)间社(shè)融月(yuè)均同比多增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民币(bì)信贷增势放缓，是(shì)4月社(shè)融骤(zhòu)降(jiàng)的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的(de)次低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际(jì)回(huí)暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷(dài)款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一(yī)方(fāng)面，表(biǎo)外(wài)融资和(hé)直接融(róng)资(zī)基本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业直(zhí)接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金(jīn)融企(qǐ)业境(jìng)内股票融(róng)资分别(bié)同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发行(xíng)规(guī)模(mó)持续高于(yú)去年(nián)同(tóng)期，但(dàn)到期偿还也(yě)迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持(chí)工具（第二期）尚未开始(shǐ)投(tóu)放使(shǐ)用(yòng)，相(xiāng)关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前置发力，政府债融资规模(mó)较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看(kàn)，2023年政府(fǔ)债(zhài)融资的总体(tǐ)规模与(yǔ)去年相当。但(dàn)不同之处在(zài)于，2022年在(zài)3月(yuè)底(dǐ)就已经下(xià)达(dá)剩余批次(cì)的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的地方(fāng)债额度，且提前批的剩余发(fā)行额度(dù)不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节(jié)奏，经过地方政府项(xiàng)目额(é)度分配、预算(suàn)调整程序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月(yuè)中(zhōng)下(xià)旬才(cái)能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和(hé)信(xìn)托贷款单月小幅新增，相比去年同期(qī)分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内(nèi)票据贴现(xiàn)减少的情况(kuàng)下(xià)，未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各(gè)分(fēn)项(xiàng)从强到(dào)弱排序，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模(mó)达历史新高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同期均(jūn)值(zhí)多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年(nián)-21年同(tóng)期均值；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期(qī)新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷(dài)又雪上(shàng)加(jiā)霜。基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷(dài)需求不足(zú)的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期(qī)新高，仍然能够(gòu)有效发力(lì)。

• 　　另一(yī)方面，一般动画一秒多少帧，逐帧动画一秒多少帧rong>表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初(chū)以来存款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行面临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历史规(guī)律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的(de)影响较大，这可能是驱动其变(biàn)化的(de)主要原(yuán)因。另一方面，在(zài)企业(yè)贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边际(jì)改善，4月新(xīn)增规模约(yuē)1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业(yè)存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民资(zī)产再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变(biàn)化也(yě)有较(jiào)强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存款出(chū)现了(le)2022年(nián)3月以来的首(shǒu)次同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的(de)再配置，流(liú)向消(xiāo)费的规模可能较(jiào)为(wèi)有(yǒu)限(xiàn)。一般动画一秒多少帧，逐帧动画一秒多少帧rong>4月以来多家(jiā)中小银(yín)行下调(diào)挂牌(pái)存款利率（据融(róng)360监测(cè)数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财(cái)市场需求(qiú)火(huǒ)热(rè)，居民提前偿还房贷(dài)规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还规模达(dá)历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财(cái)政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推进存(cún)在一定影响。但结合其他指标看(kàn)，财政对实(shí)体(tǐ)经济的(de)支持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱，基建投(tóu)资相关的高频指标出现了(le)下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉(lú)开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指标环(huán)比走弱），重大(dà)项目(mù)开工(gōng)金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去(qù)年同期(qī)的(de)半数(shù)）。从4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地(dì)产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时如果(guǒ)财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国(guó)经(jīng)济的(de)环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。