“现在的房地(dì)产很难再出现像(xiàng)过去十年的系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席(xí)经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投(tóu)资者的关(guān)注度从板块向单个标的转移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊(kān)》指(zhǐ)出，从(cóng)行业来看，无(wú)论是业绩，还是估(gū)值，房地产(chǎn)都已经双(shuāng)杀(shā)到(dào)了最底(dǐ)部，而且是反(fǎn)复(fù)地杀到了底部，再(zài)往下的空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在房地产赛(sài)道中(zhōng)进行选择，需要非(fēi)常小(xiǎo)心，避免选(xkind用法固定搭配，kind用法总结uǎn)了半天，标的公司(sī)出现爆(bào)雷的(de)情况。除此之(zhī)外，洪灏指(zhǐ)出，需要(yào)满足以下三(sān)个(gè)基准(zhǔn)：有大的国资(zī)背景的(de)、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一(yī)下今年(nián)房地(dì)产的开(kāi)发资(zī)金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷(dài)款(kuǎn)的，房(fáng)企的主要资金来源来自(zì)新盘(pán)的(de)销售(shòu)。但今(jīn)年新房的销售情(qíng)况相较一般(bān)。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要(yào)还是(shì)那些有国企背景(jǐng)的房企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所以(yǐ)整(zhěng)个(gè)行业出现了一个很明显的分(fēn)化，无论是在销(xiāo)售，还(hái)是融资等各(gè)个方面(miàn)都(dōu)非(fēi)常明(míng)显。现在(zài)有(yǒu)国(guó)资背景的房企(qǐ)在资本市(shì)场(chǎng)表(biǎo)现(xiàn)相对较好，但(dàn)没有(yǒu)国资背(bèi)景的(de)民营房企(qǐ)股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产(chǎn)行业(yè)内，我们(men)的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家(jiā)”。而具体到如何(hé)挖(wā)掘，我(wǒ)们(men)会(huì)特别(bié)重视企业的成本优势(shì)，更(gèng)具体一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率(lǜ)）是不是行业内的最低水平；利润率是不(bù)是(shì)行业内最高的；融资(zī)成本(běn)是否(fǒu)是(shì)行业内最低的(de)；建(jiàn)安成本是否也是业内最低的(de)；这些都是我们看重的一家(jiā)房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时(shí)满足上述条件(jiàn)的(de)房(fáng)企并不多。即便是(shì)在国(guó)央企中(zhōng)，仍(réng)有部分房企(qǐ)出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例(lì)，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据Wind数据(jù)整理发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武(wǔ)夷等国(guó)央企“三道(dào)红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投发(fā)展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企房企也踩了“三道(dào)红(hóng)线”中(zhōng)的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难看出，即(jí)便是有着较稳(wěn)健(jiàn)特色的国央企房(fáng)kind用法固定搭配，kind用法总结企，其财(cái)务指标称得上完全(quán)健康的仍是少数。而更加值得注意的(de)是，在(zài)2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩(kuò)张。而(ér)这无疑(yí)又(yòu)进(jìn)一(yī)步考验着(zhe)国央(yāng)企的资金(jīn)链情(qíng)况。

　　对房(fáng)企而言(yán)，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤(yóu)为重要，节奏把(bǎ)握准确(què)，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未(wèi)来市场，以及(jí)过于激进的扩张(zhāng)拿地节(jié)奏(zòu)也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一(yī)家房企进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借(jiè)贷比例都维持(chí)在33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机会来了，其(qí)开始在一线城(chéng)市进行大举拿地(dì)，净(jìng)负债率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到(dào)45％左右，涨了接(jiē)近三(sān)分之一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块也实(shí)现了快(kuài)速(sù)的开(kāi)盘(pán)利用率(lǜ)，预计今年(nián)会有更多(duō)的楼(lóu)盘入市。像(xiàng)这类企业就符(fú)合“最后的赢家(jiā)”的(de)特(tè)点。一方面，在于它本(běn)身储备了很(hěn)多弹药，去(qù)年拿地超1000亿(yì)元，且(qiě)其中一半在一线城市(shì)，另外一半也(yě)主要集中在(zài)强二线和二(èr)线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是有节(jié)制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人(rén)感觉又回到了(le)2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要(yào)出(chū)手，但出手的章(zhāng)法(fǎ)仍要小心，如(rú)果负债率扩(kuò)张得太快，但未来的两年市场没有想(xiǎng)象得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企(qǐ)的扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净(jìng)负债率(lǜ)水平，在我(wǒ)看(kàn)来，这个比例如果(guǒ)超过(guò)60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标准要比“三道(dào)红线(xiàn)”对(duì)房企(qǐ)的(de)净负债率要求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地(dì)产行业(yè)的复苏速度并没有那么快(kuài)，所以要规避公司(sī)净负债率(lǜ)提高到(dào)一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳理(lǐ)发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等(děng)房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上(shàng)。其(qí)中，中交地产净负债(zhài)率持续居高(gāo)不下，在(zài)2020年至2022年期间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明对比的是，华(huá)润(rùn)置地(dì)、中国(guó)海外发展、万科A、滨江(jiāng)集(jí)团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房(fáng)企在践行(xíng)较积极的拿地策(cè)略的同时，也较(jiào)好地控(kòng)制(zhì)了(le)公司的扩张速(sù)度(dù)与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别(bié)民营(yíng)房企

　　或具备(bèi)“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出(chū)，实际(jì)上(shàng)，他们是以同(tóng)一筛选标(biāo)准来看(kàn)国央企与民(mín)营房企，但在各维度的实际表现(xiàn)上(shàng)，国(guó)央企确实(shí)会更胜一筹。如国央企的(de)融资(zī)成本更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做(zuò)到想(xiǎng)融就融，这(zhè)样，国央企自然而然就具有(yǒu)天然优(yōu)势。

　　虽然(rán)对比民营房(fáng)企，机构更加看(kàn)好国央企(qǐ)，但(dàn)这也并(bìng)不意(yì)味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有(yǒu)少数民营(yíng)房企(qǐ)同样受(shòu)到机构的青睐(lài)。比如(rú)，根据2023年一(yī)季报，滨江(jiāng)集团(tuán)的十大流通股(gǔ)东(dōng)中新(xīn)进了“中国工商银行(xíng)股份有限(xiàn)公司(sī)－景顺长城中(zhōng)国(guó)回(huí)报灵(líng)活配置(zhì)混合型证券(quàn)投(tóu)资基金”“全(quán)国社保基金(jīn)一(yī)一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海(hǎi)阿巴(bā)马(mǎ)资产管理有(yǒu)限公司(sī)就长(zhǎng)期持有滨(bīn)江(jiāng)集团。根据一(yī)季(jì)报(bào)，该资产公司的几只产品(pǐn)合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其(qí)自身的(de)基本面表(biǎo)现存(cún)在一定关系。2020年以来的近三(sān)年时间，房(fáng)地产市场整体在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的(de)滨江集团(tuán)仍是(shì)表现出较强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来，滨(bīn)江集团(tuán)在业绩表(biǎo)现、销售规(guī)模、新增土储、股价(jià)表现等多维度都表现(xiàn)了较(jiào)强(qiáng)的(de)增(zēng)长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团(tuán)扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期发布的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨(bīn)江集团更是实现了(le)扣非(fēi)归母(mǔ)净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜(tóng)时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续(xù)增长(zhǎng)，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战略(lüè)布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营(yíng)收比重只占到(dào)近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集(jí)团在杭州的土储补充(chōng)同样(yàng)较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿(ná)地(dì)金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同样持续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团(tuán)在杭(háng)州的较突出表(biǎo)现，也让(ràng)滨(bīn)江集(jí)团的房企排(pái)名(míng)迅速(sù)提升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团的房企排名已冲进前十，根据(jù)中指数(shù)据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第(dì)九位。

　　值(zhí)得注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超一(yī)倍(bèi)以上，而近(jìn)期，滨江集团(tuán)更(gèng)是(shì)迎来(lái)多家机(jī)构的集中调研(yán)。滨江(jiāng)集团发布公(gōng)告(gào)表示，公(gōng)司于5月10日接受(shòu)了(le)信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业(yè)链布局重(zhòng)点移至(zhì)存(cún)量(liàng)赛道

　　机(jī)构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是(shì)房地产产业链上(shàng)的中(zhōng)游环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料(liào)供应商，而下游应(yīng)用行业主要(yào)包(bāo)括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的(de)采访(fǎng)，房(fáng)地产开发(fā)环节(jié)与上(shàng)游(yóu)材料端息息相关，新盘(pán)开(kāi)工不足导致上游不被看好，机(jī)构(gòu)寻(xún)觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐移至下(xià)游(yóu)。“中国房地产行业在进入存(cún)量房时(shí)代，所以对地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属(shǔ)性的家装家(jiā)居领(lǐng)域(yù)，我们相对(duì)看(kàn)好，因为居民(mín)保有的住房(fáng)规模越来越(yuè)大，随着时间(jiān)的增加(jiā)，内装(zhuāng)更新的需求也会越(yuè)来越(yuè)多。美(měi)国过(guò)去的数据充分说明(míng)了(le)这一点，在新房(fáng)销售(shòu)见顶之后，家(jiā)具消费的增(zēng)长却一直都(dōu)很好。对(duì)于(yú)地产产业链(liàn)，我们相对看好(hǎo)和内装(zhuāng)相关的行业，例(lì)如消(xiāo)费(fèi)建(jiàn)材、家居装饰等(děng)。”万家基(jī)金人(rén)士(shì)表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下(xià)游细分中相关赛道龙头(tóu)年内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺(fǎng)赛道(dào)的(de)公司，它们分别(bié)是(shì)富(fù)安娜和水星家纺，特别是前(qián)者(zhě)在月线连收七(qī)根阳线(xiàn)的基础上，年(nián)内迄(qì)今涨(zhǎng)幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从(cóng)事纺织家居(jū)、睡眠(mián)家居、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷(kù)奇智(zhì)”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告期内(nèi)，富安娜实现营(yíng)业收入(rù)约6.2亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十大流通(tōng)股股东来看(kàn)，能够(gòu)发现该股早(zǎo)已(yǐ)成为基金重仓(cāng)股的(de)天下，彼时包括公募的(de)中(zhōng)欧价(jià)值发现(xiàn)、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动(dòng)价值、宝盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金(jīn)都(dōu)是价值派(pài)基金经理曹名长在(zài)管的产(chǎn)品，首季其同时重仓的房地产产业链股(gǔ)票还有金(jīn)地集(jí)团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫(yì)情、消(xiāo)费(fèi)复苏(sū)进(jìn)程(chéng)缓慢等多(duō)因(yīn)素一(yī)度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板(bǎn)块中年内(nèi)表现最(zuì)好的(de)是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还(hái)是归母净(jìng)利润，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理的广发策略(lüè)优选和广发(fā)安宏回报均增加了持股，而这(zhè)两只产品也(yě)成(chéng)为志邦家(jiā)居十大流通(tōng)股股东中仅(jǐn)有的两只公募(mù)。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制(zhì)家(jiā)居(jū)类标的情有独钟，在(zài)另一(yī)家赛道(dào)公(gōng)司金牌橱柜(guì)中，他(tā)管理的全部三只产(chǎn)品均登榜十大流(liú)通(tōng)股股东，其也成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物(wù)业股也越(yuè)来(lái)越被(bèi)机(jī)构(gòu)所青(qīng)睐，不过这类标(biāo)的大多在香港上市，如何选择成(chéng)为难题。对此，前述(shù)上海公募基金经理举(jǔ)例分析：“物(wù)业服务(wù)不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务为例，它在(zài)中高(gāo)端楼盘占比是(shì)比(bǐ)较(jiào)高的，每年到期的合(hé)同里(lǐ)提价(jià)成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项目到期之后，经过(guò)两三轮合同周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能(néng)做(zuò)到产品提价的公司(sī)很少，因为物业(yè)公司很容易一开(kāi)始(shǐ)是挣钱的，后面因为(wèi)保安这些固定人(rén)员成本的(de)年度(dù)增长，不(bù)过服(fú)务没有特别好，客户没有那么(me)满意(yì)，能做到提价难(nán)度(dù)是非常大的。但(dàn)是该(gāi)公(gōng)司能在业内做到到期之后提价(jià)率比较高，这跟它(tā)的定位和(hé)比(bǐ)较好的服务是有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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