文：天风宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝(shū)

　　美国经(jīng)济(jì)没有大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨头，那么(me)最大的(de)问题既不(bù)是银行(xíng)业，也不是房地产(chǎn)，而(ér)是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及(jí)类(lèi)似(shì)几家美(měi)国中小银行）和商业地产的情况，就会(huì)发现他们的问题其实来(lái)源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行破产(chǎn)和商业地(dì)产(chǎn)危机，其(qí)实都是(shì)创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题(tí)不在资产端(duān)，虽然他的(de)资(zī)产期(qī)限过长，并且把资产过于(yú)集中(zhōng)在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷危(wēi)机后监(jiān)管对银(yín)行特别是大(dà)银行的(de)资(zī)本管制大幅加强，银行资(zī)产端(duān)的(de)信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资本充足(zú)率(lǜ)从(cóng)次(cì)贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负(fù)债端，这(zhè)并不是他自己的(de)问题，而是储户的问题，这些(xiē)储(chǔ)户也不是一般(bān)散(sàn)户，而是硅(guī)谷(gǔ)的(de)创投公司(sī)和风投。创(chuàng)投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二级(jí)市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时(shí)从投资项(xiàng)目(mù)中撤资(zī)，创(chuàng)投(tóu)企业(yè)被迫从硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行提取存款(kuǎn)用于补充经(jīng)营性(xìng)现金流，引发(fā)了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行(xíng)”的问题，而是(shì)“硅谷”的(de)问(wèn)题(tí)。就连同(tóng)时(shí)出(chū)现(xiàn)危(wēi)机的瑞信，也(yě)是在(zài)重仓了中概(gài)股(gǔ)的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的破产对美国(guó)银行业来说，算(suàn)不上系(xì)统性影响，但对硅谷的(de)创(chuàng)投圈、以及金融资本与创投企业(yè)深度(dù)结合的这种商业模式来(lái)说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的(de)另一个受害者(zhě)，只不过叠加了(le)疫情(qíng)后(hòu)远程办(bàn)公的新趋势(shì)。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也不是房地产的(de)问题。仔(zǎi)细看美国(guó)商业(yè)地(dì)产市场，物流仓储(chǔ)供不应求(qiú)，购物中心已(yǐ)是昨日黄(huáng)花，出问题的是(shì)写字楼的空置率(lǜ)上升和租(zū)金(jīn)下跌。写字(zì)楼空置问题最突出的地(dì)区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息(xī)科(kē)技(jì)公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投企业和科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为真(zhēn)正值(zhí)得(dé)讨论的(de)问题，既(jì)不是小型银行的缩表，也不是(shì)地产的潜在(zài)信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来怎(zěn)样的连锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应对(duì)经(jīng)济(jì)系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模(mó)、传染(rǎn)性还是影响(xiǎng)范围来看(kàn)，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发(fā)08年(nián)金(jīn)融危机的(de)房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银(yín)行的(de)影响要小得多。大多数科创(chuàng)企业是(shì)股权融资(zī)，而不是债(zhài)权融资，根据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在美国(guó)非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技(jì)企(qǐ)业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对(duì)整体(tǐ)企业(yè)贷款占其(qí)资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的(de)14.5％低4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。由于科创企业和银(yín)行(xíng)体(tǐ)系的相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投泡沫不(bù)会像次贷危机一(yī)样，通过金融(róng)杠杆和(hé)影子银(yín)行，对金(jīn)融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地(dì)产是家庭和企业广泛持(chí)有的(de)资(zī)产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔(ěr)街的(de)局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和(hé)企(qǐ)业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科(kē)技企业还没(méi)找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信息技术(shù)的(de)快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)以及(jí)美国的信(xìn)息高速公路(lù)战略为投(tóu)资(zī)者勾勒(lēi)出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量让大家相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾(gù)一(yī)切(qiè)代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估值(zhí)依(yī)托在点击(jī)量(liàng)上，逐步脱离了企业(yè)的(de)实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实(shí)算不上真(zhēn)正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添(tiān)加了(le)e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新增用(yòng)户数(shù)超过(guò)100万，成为全球最大的因特(tè)网服(fú)务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群(qún)吸引了众多广告(gào)客(kè)户和商业(yè)合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚(hòu)的收入，并(bìng)在2000年收购了(le)时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科(kē)网泡沫(mò)破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入(rù)下(xià)降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告(gào)和云(yún)业务收入创造了(le)高水平的利润和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现金(jīn)流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流(liú)占总(zǒng)收入比例(lì)稳定(dìng)在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过回购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　科兴是美国的还是中国的ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三(sān)，当前创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，终结(jié)的(de)不(bù)是(shì)大型科技企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类下(xià)信息(xī)技(jì)术中(zhōng)的(de)3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年大公司(sī)中净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此(cǐ)外，大公司自(zì)由(yóu)现金流(liú)的中位数水平为(wèi)4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平为(wèi)-213万(wàn)美元，大公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流(liú)的水平明(míng)显(xiǎn)强(qiáng)于小(xiǎo)型科技(jì)企业(yè)。

　　至少上市的科技(jì)企业在利(lì)润和现金(jīn)流表现(xiàn)上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银(yín)行的(de)股票抵押相关业务也(yě)主(zhǔ)要(yào)开展在流动性强的大市值科技股上(shàng)。未上市的(de)小型(xíng)科(kē)创企业若不能产生利润和现金流(liú)，在高利率(lǜ)的环(huán)境下破产概率大大增(zēng)加，这(zhè)可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接(jiē)融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅(guī)谷和华尔(ěr)街的富人群(qún)体，以及低(dī)利率金融资本与科创投资深度(dù)融(róng)合(hé)的商业模式(shì)，但很难真正(zhèng)伤(shāng)害到大多(duō)数美国居民、经(jīng)营稳健的银行(xíng)业和拥有自我造血能力的大型科(kē)技(jì)公司。本轮加(jiā)息周(zhōu)期带来的(de)仅仅是库(kù)存(cún)周期的回(huí)落(luò)，而(ér)不是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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