文(wén)丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束后资(zī)金利率自低位持续上行，即便税期结束(shù)，资金利率却(què)仍未回落(luò)，反而进(jìn)一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素(sù)，预计(jì)短期内(nèi)，资金利(lì)率下行空间(jiān)有限，波动幅度(dù)加大，建议投(tóu)资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大(dà)幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续(xù)上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运行，然(rán)而税期(qī)结束后(hòu)却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察(chá)，银行与非银机(jī)构间流动(dòng)性(xìng)分(fēn)层现象弱化；此外(wài)，隔夜(yè)利率与7天利率甘油是用猪油做的吗，食品级甘油是什么做的的期限利(lì)差(chà)也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我(wǒ)们(men)认为税期结束，资金不(bù)松，主(zhǔ)要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策(cè)坚(jiān)持以(yǐ)我为(wèi)主、稳字当头，保持货币(bì)信甘油是用猪油做的吗，食品级甘油是什么做的贷合理增(zēng)长(zhǎng)，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经(jīng)济(jì)提振的同时，也注重防范市场过热带来(lái)的金融风险。在满足广义流动性供需匹配(pèi)的(de)前提下(xià)，货币工具力度可能会有(yǒu)所(suǒ)回摆。从央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回(huí)购投放低量操作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预示后(hòu)续(xù)政(zhèng)策将更加“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走(zǒu)款叠加(jiā)4月(yuè)信贷(dài)投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期缴款，而4月通(tōng)常是缴税(shuì)大月，因此走款可能(néng)对(duì)银行间流(liú)动性(xìng)带来了一定的压力(lì)。此外，参(cān)考近期票(piào)据利率走(zǒu)势(shì)，预(yù)计信(xìn)贷增速较一季度将会(huì)有(yǒu)所放缓(huǎn)，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增(zēng)的(de)态势。税期缴款(kuǎn)叠加(jiā)信(xìn)贷投放，银行(xíng)系(xì)统整(zhěng)体资金流出，因此(cǐ)向同业(yè)融出的(de)意愿和(hé)能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会(huì)导致(zhì)债(zhài)市脆弱性和(hé)敏感(gǎn)度增(zēng)加，且(qiě)投资者(zhě)对于未来一(yī)个月资(zī)金利(lì)率上行(xíng)的担(dān)忧增加。

　　从质(zhì)押(yā)式回购成交(jiāo)量和我们测算的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)来(lái)看，虽(suī)然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪(xù)有所降温，但依然处于历史相对积(jī)极(jí)的水平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外投资者对货(huò)币政策力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍(réng)存担忧，使得市场上对于未来一个月内(nèi)资金价(jià)格上(shàng)行的预期(qī)更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回购(gòu)资(zī)金的期限(xiàn)被动(dòng)拉长(zhǎng)，利(lì)率下行空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往财(cái)政集中支(zhī)出，向市场(chǎng)释放(fàng)资金(jīn)；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意愿(yuàn)一(yī)般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而(ér)言，短(duǎn)期交易(yì)主线或延续(xù)政策与基(jī)本面预期交易，预计利(lì)率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注资金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险提示(shì)：

　　央(yāng)行货(huò)币政策不(bù)及预期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快(kuài)收紧(jǐn)。

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