来源：梁中华宏(hóng)观(guān)研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过(guò)一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都(dōu)去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究系列(liè)专题二》），当时主要分(fēn)析欧(ōu)美(měi)经济(jì)体，探(tàn)讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济体(tǐ)持(chí)续宽(kuān)松、但(dàn)通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国(guó)货币(bì)政策稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维持(chí)在高位，而(ér)通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细(xì)讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体(tǐ)普遍面临(lín)较大通胀压(yā)力的情况下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经(jīng)连续(xù)三年(nián)处于(yú)低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品(pǐn)价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国(guó)内部需求的(de)集中体(tǐ)现，剔(tī)除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速(sù)明(míng)显降(jiàng)了一个台阶。而在(zài)疫情之前(qián)的绝大(dà)部分时间，核(hé)心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融(róng)数据，最新(xīn)公布的(de)4月M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所下(xià)行，但依然(rán)处(chù)于比(bǐ)较(jiào)高的(de)位置。为(wèi)何这么高(gāo)的“货币”增(zēng)速(sù)，通胀却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要(yào)理解“货币”的(de)基(jī)本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是(shì)存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很(hěn)广的，其(qí)实任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币使(shǐ)用(yòng)，我们(men)在(zài)之前的(de)专(zhuān)题中有(yǒu)过详(xiáng)细的(de)讨论。例如(rú)，在物物交换(huàn)的(de)时代，人们用自己生(shēng)产的(de)商(shāng)品去交易(yì)其他人生产(chǎn)的(de)商品，没有传(chuán)统意义上的现金或(huò)存款出现，同(tóng)样实现(xiàn)了市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易(yì)的商品(pǐn)都可以理(lǐ)解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居(jū)民将钱放在银行存款，与放(fàng)在理财(cái)、基金、资(zī)管产品等，本质是类似(shì)的，它们对于(yú)居民来说都(dōu)是货(huò)币，而M2则主要统计的是银(yín)行(xíng)存(cún)款(kusiki老师是哪个大学的？ǎn)。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品(pǐn)都可以(yǐ)是(shì)货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动(dòng)性（变(biàn)现能力）的(de)大(dà)小不同而已。例如(rú)在M2体系(xì)的(de)统计中(zhōng)，M0是流通(tōng)中的现金(jīn)，属于流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存(cún)款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定(dìng)期存款的流动性比活期存款要差(chà)一些(xiē)。从这(zhè)个角度(dù)出发，我们可以进siki老师是哪个大学的？一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部门持有的(de)理财、货币(bì)及公募(mù)基金、资管(guǎn)产品等等，那样可(kě)以(yǐ)更(gèng)加全面的统计(jì)出货币量(liàng)的变化(huà)。

　　所以M2只是(shì)一部分的(de)货币(bì)储藏方式，而居(jū)民和企(qǐ)业还有很(hěn)多其(qí)它渠(qú)道储藏货币。而过(guò)去几年里(lǐ)，其它(tā)货币储(chǔ)藏渠道(dào)的投(tóu)资收(shōu)益在不断降低、风险在(zài)逐渐(jiàn)增大，居民和(hé)企业减少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理(lǐ)财规模(mó)告别了(le)高增(zēng)长，甚至一度出(chū)现了(le)负增长；信托、券商和基金资管产品规模(mó)也陆续出现(xiàn)负(fù)增长。而同样是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居(jū)民(mín)存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏(cáng)渠道(dào)逐(zhú)步向银行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货币可能(néng)会选(xuǎn)择购买银行理财(cái)、信托产品、资(zī)管产品等(děng)，但(dàn)在2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转回(huí)了(le)购买银(yín)行存款(kuǎn)，这种结构性变化(huà)推(tuī)升了纳入M2统计的(de)货币量的增(zēng)速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度(dù)没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少：流通速度在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面的问(wèn)题，我们可(kě)以更多(duō)依赖社融(róng)的数(shù)据(jù)来观(guān)察货币的创造速度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面(miàn)。例如(rú)，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加(jiā)1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的(de)货币量也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行(xíng)存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来(lái)购买东西(xī)，而另一个居(jū)民(mín)可(kě)能拿这8000元(yuán)去购买银行理(lǐ)财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元(yuán)的理财产品并(bìng)不统计(jì)入M2。而如(rú)果用社(shè)融来描述货币的创造就会客观很(hěn)多，因为不管(guǎn)这些(xiē)资金以什么形式流转和存(cún)在，整个社会(huì)的(de)信(xìn)用都是增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布的4月社(shè)融的同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的增(zēng)速低(dī)了2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经济增速相比(bǐ)，社融反映(yìng)的我国货(huò)币创造速度其实也不低，那为何没(méi)有通胀呢(ne)？这就牵涉到(dào)另一个(gè)宏观问题，从简单的数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这(zhè)些存(cún)量货币在经济体中(zhōng)每(měi)年流通多少(shǎo)次，即货币的流通(tōng)速(sù)度。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来看个例子。在2020年疫(yì)情到(dào)来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升(shēng)了美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度达到25％，即整(zhěng)个(gè)经济的货币(bì)量扩(kuò)张了四分(fēn)之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而(ér)美国(guó)的通(tōng)胀(zhàng)却依然在(zài)高(gāo)位(wèi)。整个(gè)过程可以(yǐ)理解为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币存(cún)量大幅(fú)增加，而随着疫情影响减弱，货币流(liú)通速度也逐步加(jiā)快(kuài)，大规模的存(cún)量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民(mín)的储蓄(xù)率情况(kuàng)也能看得出来，在(zài)疫情期间(jiān)，美国居民接受政府(fǔ)大(dà)量补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国(guó)居民储(chǔ)蓄率大幅(fú)低(dī)于疫情之(zhī)前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和(hé)经济增速比也不(bù)低，但(dàn)货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情(qíng)之前(qián)，我(wǒ)国社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通速度明显降低(dī)，根据一(yī)季度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流(liú)转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能观察出来。从(cóng)一季度(dù)统计(jì)局居民收支调查数据(jù)看，我国居民(mín)储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之(zhī)前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民(mín)部门来(lái)看，4月(yuè)份居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二次出(chū)现这种情况，上一次是08年金融危机的(de)时(shí)候(hòu)。过去12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候(hòu)曾(céng)达到9万亿(yì)以上，当前(qián)这一(yī)增长(zhǎng)速(sù)度已经回到(dào)了2016年(nián)时候的水平(píng)，考虑到(dào)房(fáng)价物价上涨的(de)因素，居民加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们(men)无法看到信贷投放的(de)结构，但可以用债券净(jìng)发行情况做个参考(kǎo)。疫(yì)情期(qī)间，国(guó)企等公共(gòng)部(bù)门债券净发行(xíng)是明显扩张的，而非公共部(bù)门的企业债券净(jìng)发行处(chù)于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共(gòng)部门(mén)是信用和货币创造(zào)的(de)重要支撑力量(liàng)，支撑存(cún)量货(huò)币增速维持在(zài)一定高位，而非公共部门创造的货(huò)币量(liàng)处于低位，也(yě)反映了货(huò)币(bì)流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求(qiú)？降(jiàng)息(xī)+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从(cóng)货币数量方程(chéng)出(chū)发(fā)，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳定(dìng)实体的(de)融资需求；另一方面是提振实体(tǐ)信心和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方(fāng)面(miàn)来看，私人部(bù)门的(de)融资(zī)需求还偏弱，需(xū)要进一步降低(dī)实体(tǐ)融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下(xià)，需要降(jiàng)低负(fù)债端的融(róng)资成本来对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业融(róng)资成本上发力(lì)较多(duō)。目(mù)前(qián)看，居民部(bù)门的融(róng)资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的(de)专题中已(yǐ)经分(fēn)析过(guò)，虽然(rán)居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水(shuǐ)平更高(gāo)，当前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到(dào)个(gè)体情况(kuàng)，也(yě)有部分居民偿还的(de)房(fáng)贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对(duì)于居民部门的资产(chǎn)端来说(shuō)，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率也处(chù)于低位，所以这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本(běn)的(de)资金，投资的(de)回报率确实(shí)是偏(piān)低的。要(yào)改善居(jū)民的资产负债表状况，需要对居民(mín)负债(zhài)端成本进行降息，否(fǒu)则居民净融资需(xū)求(qiú)或(huò)依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方(fāng)面来(lái)看，要提升货币流通速(sù)度，需要提振实体的(de)信心(xīn)和预期。居民(mín)和企业对于未来(lái)的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加(jiā)了，对于整个经(jīng)济体系来说，货(huò)币流转速(sù)度才(cái)能加(jiā)快(kuài)，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期(qī)，是个系统性的工(gōng)程(chéng)。

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