核心观(guān)点

　　事(shì)件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显低于市场预(yù)期，居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩(suō)。居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)和按揭贷(dài)款均明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互(hù)印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的(de)总需(xū)求短板仍在居民(mín)端，居民高(gāo)存款(kuǎn)和弱(ruò)贷款的组(zǔ)合，则指向居民信(xìn)心依(yī)然不足。居民部(bù)门对资金(jīn)的过度沉(chén)淀，降(jiàng)低(dī)了(le)资金的(de)循环(huán)效(xiào)率和对(duì)经济的(de)拉动效力(lì)。因(yīn)而(ér)，信贷企稳的(de)持续性和经济(jì)复(fù)苏的(de)力度，依赖(lài)于居民信心(xīn)和预期的(de)进一步提振(zhèn)，这也(yě)是(shì)后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预(yù)期，房地产链(liàn)条修复节奏不(bù)及预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的(de)关键(jiàn)在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社融(róng)和信(xìn)贷均低(dī)于(yú)预期(qī)下沿，新增融资在前(qián)置发力后(hòu)自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万(wàn)亿(yì)元，预期下沿(yán)在(zài)1.30万(wàn)亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今(jīn)年一(yī)季(jì)度新增(zēng)社(shè)融14.52万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等主要(yào)融资渠道(dào)在经过一(yī)季度的前置(zhì)发(fā)力后，4月(yuè)投(tóu)放(fàng)力度(dù)自然回落(luò)，新(xīn)增信贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续(xù)性。信用(yòng)周(zhōu)期的持续(xù)回升一般(bān)指向需求的强劲复苏，但(dàn)是(shì)在社融存量同比增速(sù)连续回升2个月(yuè)，并且新(xīn)增信贷连续3个(gè)月大超市场预(yù)期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑(huá)入(rù)通缩区间。伴随着(zhe)4月(yuè)新增融(róng)资(zī)的回落，信贷对经济的(de)推动(dòng)效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依(yī)赖(lài)于持续的信(xìn)贷增长，而这难(nán)以完全依(yī)赖政策驱动(dòng)，需要实(shí)体经济(jì)内(nèi)生融(róng)资需求的修复。在较强的(de)“稳(wěn)信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和产业政(zhèng)策协同(tóng)发(fā)力，商(shāng)业银行信贷投放(fàng)的前(qián)置发力意(yì)愿较强，一季度新增社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着信贷政策由“总量(liàng)有效增长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以(yǐ)及实体(tǐ)经济(jì)内生(shēng)动能(néng)的边际回落(luò)，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定(dìng)性，将是我(wǒ)们后续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在于激活居民部门。一(yī)则，在政(zhèng)策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金的(de)供(gōng)给端并不是(shì)问题。新增融资持续性的关键在于需(xū)求端，政府融(róng)资需(xū)求受制于财政预算，而(ér)今年财(cái)政预算在(zài)“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年(nián)以来总体(tǐ)维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业(yè)政策的持(chí)续发力(lì)，企业融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定(dìng)论，表观上，居民(mín)融资服务于消费和购房行为，但在(zài)持续(xù)回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融(róng)资再度转为同比收缩。实质上，居(jū)民行(xíng)为取决于(yú)收入预期和(hé)负债(zhài)强度(dù)，而当前居民就业和收入明显分化，边际(jì)消费倾向较强的青年群体，失业(yè)率持续(xù)处于接近(jìn)20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持续流向居(jū)民部门，而居民部门向企(qǐ)业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二(èr)是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪了第(dì)一(yī)重可能(néng)性(xìng)，并(bìng)证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过(guò)经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款的方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而不是通(tōng)过消费的方(fāng)式使其回流企业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上，便(biàn)是居民(mín)存款增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落(luò)，可能指(zhǐ)向居民(mín)预期正在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业(yè)融资需求延续景气(qì)

　　居(jū)民(mín)贷款端，消费和按(àn)揭信贷均明显弱(ruò)于季节性天之蓝52度多少钱一瓶，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增净(jìng)融资同比少(shǎo)增241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民(mín)生活(huó)半径(jìng)和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信贷也明显弱(ruò)于季节(jié)性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好(hǎo)转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实的(de)耐用品消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房(fáng)销(xiāo)售数据(jù)来(lái)看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环(huán)比扩(kuò)张态势，居民购房预期和(hé)购(gòu)房活(huó)动同样呈现改(gǎi)善态(tài)势，但进入4月(yuè)后商品房销售数据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷(dài)款(kuǎn)利率远高于(yú)理财(cái)产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按(àn)揭贷为(wèi)主的居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款再(zài)度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍有待进一(yī)步(bù)释(shì)放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累的(de)“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民(mín)新(xīn)增存款和(hé)短(duǎn)期(qī)贷款同时维持高位，一方面，可以说明(míng)居(jū)民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放；另一(yī)方面(miàn)，可能指向居(jū)民收入(rù)分(fēn)化加(jiā)剧(jù)。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续改善增强融资需求(qiú)，叠加银行(xíng)较(jiào)强的信贷(dài)投放诉(sù)求(qiú)，供(gōng)需两(liǎng)端驱动(dòng)企业新增净融资连续(xù)同(tóng)比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新(xīn)增信(xìn)贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)4017亿元，新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为(wèi)基建和制造业(yè)等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同(tóng)天之蓝52度多少钱一瓶比扩张636亿元，前置发力(lì)仍(réng)是政府债券融(róng)资(zī)的(de)主(zhǔ)基调。1-4月政府(fǔ)债券(quàn)新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府(fǔ)债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强(qiáng)的(de)年份，财政部也均(jūn)在前一年(nián)度(dù)末提前下达了次(cì)年的部分专项(xiàng)债务新增(zēng)额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门(mén)转移。通过观察(chá)M1和(hé)M2同比增速(sù)的6个月(yuè)移(yí)动均值，可(kě)以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期(qī)账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据(jù)证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了(le)第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经(jīng)营和贷(dài)款获取的资(zī)金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移至(zhì)居民(mín)部(bù)门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数(shù)据(jù)上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速持续高于企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经济(jì)复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币(bì)供应量M2同比增速有望进一(yī)步回落，资金(jīn)利率中枢(shū)也(yě)将围(wéi)绕(rào)政策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳定性和持(chí)续性将(jiāng)进一步增(zēng)强，宽货币的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去年财政发(fā)力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余资(zī)金和央行结存利润(rùn)，推动了财政存款和(hé)央行结存利润向私(sī)人部门的转移，今年财(cái)政结余(yú)资金向(xiàng)私人部门的转移力(lì)度将会(huì)明显走弱。因而，宽货(huò)币力度(dù)趋缓、财政结(jié)余(yú)资金转移走弱(ruò)，叠加高(gāo)基数(shù)效应，将(jiāng)会(huì)共同推动广义货币(bì)供应(yīng)量M2增(zēng)速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融(róng)的强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续(xù)减弱，但短(duǎn)期内(nèi)仍有望持续(xù)高于去(qù)年(nián)同期水平，增(zēng)速回(huí)升的(de)斜率则有(yǒu)赖(lài)于居民预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政和产业(yè)政策的相(xiāng)互配合下，企业生产经营预(yù)期总(zǒng)体较为稳定，叠加新(xīn)增专项(xiàng)债支撑基建配套融资需求，企业(yè)融资需求的稳(wěn)定性相对(duì)较(jiào)强；同时，政(zhèng)策层对(duì)于信贷投(tóu)放适(shì)度靠前(qián)发力(lì)的诉(sù)求(qiú)仍在，但3月以来(lái)政策曾先后表态(tài)“货(huò)币信贷总量要(yào)适度节(jié)奏(zòu)要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信(xìn)贷资源(yuán)投放可能会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是(shì)当前融资的短板，引导其合理改(gǎi)善预期(qī)是社融增速趋势性回升(shēng)的重要条件。今年(nián)2月(yuè)之(zhī)前，居民部(bù)门(mén)新增(zēng)净融资已经连续(xù)15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连(lián)续(xù)2个(gè)月的同比扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并(bìng)且居民存款(kuǎn)持续保持较高增速(sù)，居民(mín)预期改善仍(réng)有待于政策(cè)进(jìn)一步加(jiā)力。

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