核心结论：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长均是内部分化(huà)明(míng)显(xiǎn)，行(xíng)业和指数角度均(jūn)可(kě)验证。②本(běn)质上过(guò)去一段时间行情是情绪修(xiū)复，政策和(hé)事件驱动下数(shù)字经济、中特估(gū)表现好(hǎo)，未来行情或进入基(jī)本(běn)面(miàn)驱(qū)动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄(xù)势(shì)阶段，行(xíng)业或阶段性(xìng)再(zài)平衡(héng)。

　　分(fēn)歧(qí)：价值(zhí)还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对今年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值(zhí)风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能(néng)大涨作(zuò)为(wèi)证据，乍(zhà)一听都有道(dào)理(lǐ)，但其实(shí)不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的(de)品种都存在下(xià)跌的品种。怎么理(lǐ)解(jiě)这(zhè)种割裂的(de)现(xiàn)象？未来市场风格(gé)将如何(hé)演绎(yì)？本篇报告将就此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市场对于(yú)风格讨论(lùn)较(jiào)多，有投资者认为近期银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏(piān)向价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先(xiān)，成长风格(gé)占优(yōu)。我们通过行业和指数层面分析市场风格(gé)特征，发现市场自底部反转以来价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部(bù)反转以(yǐ)来价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前期多(duō)篇报告(gào)中(zhōng)提出去年(nián)10月底来市场已进入(rù)牛市初期的第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从(cóng)整(zhěng)体看，市场并(bìng)没有呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级行业中(zhōng)成长类行业最大(dà)涨幅中位数(shù)为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的(de)涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居前(qián)20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类(lèi)占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现并(bìng)未明显分(fēn)化(huà)。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长类行业，去(qù)年10月末以来科技占优，新(xīn)能(néng)源(yuán)表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫(yì)、地(dì)产政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段(duàn)性表(biǎo)现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们(men)从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去年(nián)10月以来的格局，即科技(jì)表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势明显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分化(huà)明显。从代表性的风格(gé)指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅(fú)为28％（今年初(chū)以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数表现不同，其背后源(yuán)于指数的成分行业(yè)权重不同。以成(chéng)长风格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势(shì)相(xiāng)对(duì)偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分(fēn)行(xíng)业中表现较(jiào)弱的电力设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业(yè)中涨幅(fú)居(jū)前(qián)的(de)科(kē)技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初(chū)期的情(qíng)绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发(fā)现期(qī)间市场往往(wǎng)呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数表(biǎo)现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行业(yè)容易受到政策利(lì)好(hǎo)和预期(qī)改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由(yóu)于(yú)此时基本(běn)面(miàn)的趋(qū)势尚未明确，该阶(jiē)段行情(qíng)往往不(bù)存在特定的主线，因(yīn)此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中数字经济(jì)、中特估表现较好，其本(běn)质属于政策和(hé)事件(jiàn)驱动下的情绪修复(fù)。数(shù)字(zì)经济方(fāng)面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创(chuàng)指数率先开(kāi)启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策(cè)和事件进一步催化(huà)市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务(wù)院印发(fā) “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国(guó)家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志(zhì)人(rén)工智(zhì)能逐步落(luò)地应用，政策和技术双轮(lún)驱动(dòng)下数字(zì)经济行情持(chí)续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达64％、数字(zì)经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来(lái)自低估值的国央企的(de)估(gū)值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念(niàn)，政策(cè)层(céng)面高(gāo)度重视国央企价值(zhí)实现，相关(guān)政策和(hé)事件进一步(bù)催(cuī)化行情，在此(cǐ)背景下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本(běn)轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看(kàn)，股(gǔ)票是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分(fēn)化(huà)决定未来风格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后(hòu)是国证(zhèng)成长指(zhǐ)数与价(jià)值指数的归母净利(lì)润累计(jì)同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑(pǎo)输的原因则是(shì)成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又开(kāi)始优于(yú)价值股，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市场风格和(hé)主线(xiàn)的关键仍在业(yè)绩，未来关注基本面的(de)趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季(jì)报数据(jù)显示A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比增速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政策和事(shì)件驱动(dòng)走向盈利驱(qū)动(dòng)，关注中报的基(jī)本面验(yàn)证情况，以(yǐ)及(jí)下半年宏(hóng)观(guān)月(yuè)度数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策(cè)推(tuī)动下现代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有(yǒu)望更快，但风格(gé)内部盈利增速可能仍(réng)有(yǒu)分(fēn)化(huà)，例如成(chéng)长风格类指数中科创50预计23年归母净利增(zēng)速(sù)达到(dào)60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板指(zhǐ)预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈(yíng)利增(zēng)速差值(zhí)看，未来科(kē)创50与上证50归母(mǔ)净利增速(sù)同比(bǐ)差值有望从22年(nián)的(de)30个百分点提升(shēng)到23年(nián)的(de)50个百分(fēn)点，成长基本面(miàn)相(xiāng)对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再(zài)平衡(héng)<别急老师今天晚上随你弄，别急老师来满足你/strong>

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初(chū)升——2023年中国资(zī)本(běn)市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本(běn)面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入(rù)新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季(jì)度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度(dù)市(shì)场(chǎng)可能处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度以(yǐ)来(lái)市场(chǎng)表现(xiàn)也印证着(zhe)我(wǒ)们的判断。当前市场正(zhèng)处在(zài)牛市初(chū)期，就(jiù)好(hǎo)比冬(dōng)天已过、春天到来，气温(wēn)整体(tǐ)已在回(huí)升，但短期温度仍(réng)可能上(shàng)下波(bō)动。因此，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情(qíng)况(kuàng)，其背后(hòu)源于牛市初(chū)期基本面还不(bù)够扎(zhā)实，更易(yì)受到其(qí)他因(yīn)素的扰动。目前宏(hóng)观经(jīng)济(jì)数据显示当前基本面恢(huī)复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据看，4月新增信贷和社融数据较一(yī)季(jì)度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内(nèi)基(jī)本(běn)面回(huí)暖仍需(xū)要一个过程，未来(lái)短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡(héng)，全年数字(zì)经(jīng)济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为(wèi)明显，未来(lái)决定风格的关键在于相对(duì)基本面(miàn)趋势，应关(guān)注能够有业绩(jì)落(luò)地(dì)的持续性机会(huì)。此外，当前重视(shì)消费结构(gòu)性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字经济代表(biǎo)的成(chéng)长(zhǎng)空间或更(gèng)大，去(qù)伪存真的试金石是业(yè)绩。我们(men)从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一(yī)个月(yuè)TMT板(bǎn)块的(de)股价表现也(yě)印证(zhèng)了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年(nián)维(wéi)度(dù)看政策和技术驱动(dòng)下数字经济仍是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上(shàng)公募基金(jīn)调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可(kě)能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基(jī)金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板(bǎn)块超配比例(lì)（相(xiāng)对沪(hù)深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关(guān)注(zhù)政策和技(jì)术(shù)两(liǎng)条主(zhǔ)线机会。第(dì)一，从政策线看(kàn)，数字经(jīng)济已(yǐ)成为(wèi)现代化产业体系的重(zhòng)要支(zhī)撑，数(shù)字(zì)要素流通(tōng)体(tǐ)系正(zhèng)在加(jiā)快(kuài)建立，政(zhèng)府有(yǒu)望加大对数字安全(quán)和(hé)数字基建的投入。去年(nián)12月发布(bù)的 “数(shù)据二十条”为(wèi)数据要素市(shì)场提(tí)供顶层规划，刚成立的(de)国(guó)家数据局有(yǒu)望成为顶层文件落地(dì)执行的统筹(chóu)机构，数据要素市场化有望加(jiā)速(sù)，这也将大幅提升数字基(jī)础设施建(jiàn)设，根(gēn)据中国通服基建产(chǎn)业研(yán)究院，预计(jì)23-25年我国(guó)数据中心产业规(guī)模复合(hé)增速将达到(dào)25％。第二(èr)，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地(dì)，大(dà)模(mó)型(xíng)、半(bàn)导(dǎo)体等上游软硬件领域(yù)有望率先受益(yì)。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上(shàng)的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自(zì)然语言(yán)处理(lǐ)市场复(fù)合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的(de)需求(qiú)，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性机会。消费方面，促(cù)消(xiāo)费一直是目前政策关注(zhù)的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端(duān)看(kàn)，我国房(fáng)产(chǎn)价格相(xiāng)对趋稳，居(jū)民(mín)财富大幅缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内经(jīng)济复(fù)苏(sū)将推动收(shōu)入和消费意(yì)愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社(shè)零(líng)总额增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中提出今(jīn)年(nián)以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏低，随(suí)着(zhe)基本面(miàn)改善，消费(fèi)部分领域(yù)有望迎来向上(shàng)的(de)机遇。结合海通(tōng)行(xíng)业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净(jìng)利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概(gài)念(niàn)催化下“中特(tè)估”板(bǎn)块(kuài)热度同样(yàng)较高，未来(lái)行情或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以关注中特重(zhòng)估三大可能发力方向，即关(guān)系(xì)国(guó)计民(mín)生(shēng)的重大安(ān)全领(lǐng)域、举国体制支持的部分(fēn)科技(jì)领域、部(bù)分盈(yíng)利(lì)稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内疫情恶化(huà)影响国内(nèi)经(jīng)济；美(měi)国经济硬着(zhe)陆影(yǐng)响别急老师今天晚上随你弄，别急老师来满足你全(quán)球经济(jì)。

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