来源(yuán)：梁(liáng)中(zhōng)华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年(nián)，本(běn)人写过一篇类似(shì)标题的文(wén)章（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究系(xì)列专(zhuān)题(tí)二》），当时主要(yào)分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达(dá)经济体持续宽松、但通胀却(què)持续低(dī)迷的原因。过(guò)去几年，我(wǒ)国(guó)货(huò)币(bì)政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处于低(dī)位，近期(qī)也(yě)引(yǐn)发了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论(lùn)中(zhōng)国的(de)货(huò)币、信用和通(tōng)胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历史低(dī)位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力(lì)的情(qíng)况下，我国(guó)的终端(duān)消费通胀水平已(yǐ)经连续三(sān)年(nián)处(chù)于低位水平。最(zuì)新公(gōng)布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价格的(de)影响，和其它经济(jì)体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国(guó)内(nèi)部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么(me)多(duō)！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然处(chù)于比较高的位置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问(wèn)题，我(wǒ)们首先要理解“货币(bì)”的基本(běn)概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存(cún)量是(shì)使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币(bì)的一(yī)部分而已，它主要包含的是(shì)存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实(shí)任何商品都具有货币属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们(men)在之前的专题(tí)中有过(guò)详细的讨论(lùn)。例如，在(zài)物(wù)物(wù)交换的时代(dài)，人们用自己生(shēng)产(chǎn)的(de)商品去交易其他人生产的商品，没有(yǒu)传(chuán)统意义(yì)上的现金(jīn)或存款出现，同样(yàng)实钠的摩尔质量是多少，碳酸钠的摩尔质量(shí)现了市场交易、价值的(de)交换，这种相(xiāng)互交(jiāo)易(yì)的商(shāng)品都(dōu)可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在银行(xíng)存款，与放在理财(cái)、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似(shì)的(de)，它(tā)们(men)对(duì)于居(jū)民来(lái)说都是(shì)货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款。钠的摩尔质量是多少，碳酸钠的摩尔质量p>

　　所以从货(huò)币(bì)的(de)本质出发，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其(qí)它一般商品都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间(jiān)的区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小不同而(ér)已。例(lì)如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性最(zuì)好的货(huò)币形式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期存款，活期存款的流动性(xìng)比(bǐ)现金要差一些，但依然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存款，定期存款的流动性比活(huó)期存(cún)款要差(chà)一(yī)些(xiē)。从这个角度(dù)出发，我(wǒ)们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如(rú)加上实体部门持有的理财(cái)、货币及(jí)公募基(jī)金(jīn)、资管产(chǎn)品等等，那样可以更(gèng)加全面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而居民和(hé)企业还有(yǒu)很多其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币(bì)。而过(guò)去(qù)几年里，其它货币储(chǔ)藏渠(qú)道的(de)投(tóu)资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年(nián)之后，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托、券商(shāng)和基金资管(guǎn)产品规模也陆(lù)续出现负增长(zhǎng)。而(ér)同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部(bù)门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步向银行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币可能会选择购买银行(xíng)理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多(duō)转回了购买银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，这(zhè)种结构(gòu)性变化推升了纳入(rù)M2统计的(de)货币(bì)量(liàng)的(de)增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际(jì)的货币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货(huò)币(bì)的统计(jì)存在范围不全面(miàn)的问(wèn)题，我们可(kě)以更多依(yī)赖社融的数据(jù)来(lái)观察货(huò)币的创造(zào)速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民(mín)从银(yín)行借(jiè)1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时(shí)增(zēng)加1万元。在这个(gè)过程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩(kuò)张了(le)1万元(yuán)，同(tóng)时(shí)实体部门的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放(fàng)在(zài)银行存(cún)款，将8000元支(zhī)付给(gěi)另一个居民来购买东(dōng)西，而另一个居民可能(néng)拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个时候如(rú)果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而如(rú)果用社融(róng)来(lái)描述货币的(de)创造(zào)就会客观很多，因(yīn)为不管这些(xiē)资金以什么形式(shì)流转和存在，整个社会的信用都是增加(jiā)了(le)1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不过和(hé)我国5％左右的实(shí)际经(jīng)济(jì)增速相比(bǐ)，社融反映的(de)我国货币创造速度(dù)其实也不低，那(nà)为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到(dào)另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货(huò)币的存(cún)量，还有看(kàn)这些存量货(huò)币在经济(jì)体中每年流(liú)通多少次(cì)，即货币的流通速度(dù)。

　　我们(men)不妨先来看(kàn)个例(lì)子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高(gāo)一度(dù)达到25％，即(jí)整个经济的货币量(liàng)扩张了四分之一(yī)。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个(gè)过程可(kě)以(yǐ)理(lǐ)解(jiě)为，政府部门(mén)主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的(de)存量货币(bì)在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从居民(mín)的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府大(dà)量补贴后(hòu)，并没有(yǒu)全部(bù)花出去，储蓄率大(dà)幅(fú)攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心(xīn)和(hé)预(yù)期(qī)改善，将超额(é)储蓄花出(chū)去(qù)，推升(shēng)货币流通速度，当前美(měi)国居(jū)民储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况(kuàng)来看，货币创(chuàng)造速度(dù)和经济(jì)增速(sù)比也不低，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情(qíng)之(zhī)前(qián)，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫(yì)情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数(shù)据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少(shǎo)货币被创造(zào)出来，但货币没有在经(jīng)济体中加(jiā)快流转起来，说明(míng)实体部(bù)门“花(huā)钱”的(de)意愿仍在(zài)低(dī)位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支(zhī)数据就(jiù)能观(guān)察出来。从(cóng)一(yī)季度统计局居民收支(zhī)调查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的结构也(yě)能够看出来，因为一个部(bù)门“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也会较快(kuài)。从(cóng)居(jū)民部门(mén)来看(kàn)，4月份(fèn)居民贷(dài)款再度出现负(fù)增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二次(cì)出现(xiàn)这种情(qíng)况，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过去(qù)12个月的居民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最高的(de)时(shí)候(hòu)曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上，当前这一增(zēng)长速度已经回到(dào)了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物(wù)价上涨(zhǎng)的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的(de)信用(yòng)扩张(zhāng)情况(kuàng)来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债券净(jìng)发行情况做(zuò)个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共(gòng)部门债(zhài)券净发行是明显扩(kuò)张的，而非公共(gòng)部门的企(qǐ)业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门(mén)是信用和货币创(chuàng)造的(de)重要支(zhī)撑力量(liàng)，支撑存(cún)量货币增速维持在一定(dìng)高位(wèi)，而非公(gōng)共部(bù)门创造(zào)的货币(bì)量(liàng)处于低位，也反映了货(huò)币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求？降(jiàng)息(xī)+改善(shàn)预期

　　要(yào)想(xiǎng)改(gǎi)变通胀(zhàng)偏(piān)低的状况(kuàng)，我们(men)依然可以从货(huò)币数量方程出发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的(de)融(róng)资需求；另(lìng)一(yī)方(fāng)面是提振实(shí)体信心和预期，改善货币(bì)流通(tōng)速度。

　　从(cóng)第一个方面来看(kàn)，私人部门的融资(zī)需(xū)求还(hái)偏弱(ruò)，需(xū)要进(jìn)一步降低实体融资成(chéng)本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低负(fù)债(zhài)端(duān)的融(róng)资(zī)成(chéng)本来对冲。过去(qù)几年，政策上在降低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前(qián)看，居(jū)民部门(mén)的(de)融资成本仍然偏高。我们在之前的专题(tí)中已经分析过，虽(suī)然(rán)居民增量房贷利(lì)率已经大幅下(xià)行，但(dàn)存量房贷利率仍(réng)然处于高位。根据我们(men)的估算，当前存(cún)量房(fáng)贷利率的平均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情况，也有部(bù)分(fēn)居民(mín)偿还的(de)房贷利(lì)率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部(bù)门的(de)资(zī)产端来说，房产价格面临调整压力，各(gè)类(lèi)金融资产(chǎn)的回报率也处于低(dī)位，所以这就相当于居民(mín)部(bù)门借着4-5％成(chéng)本的(de)资金(jīn)，投(tóu)资的回(huí)报率确实是偏低的。要改善居民的资(zī)产负(fù)债(zhài)表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对(duì)居民(mín)负债端成本进行降息，否则居民净融资需求或依然(rán)偏(piān)弱。

　　钠的摩尔质量是多少，碳酸钠的摩尔质量rong>从另一个方面来(lái)看，要(yào)提升货币(bì)流通速度(dù)，需要提振实(shí)体的信心和预(yù)期。居(jū)民和(hé)企(qǐ)业对(duì)于未来的信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投(tóu)资，支(zhī)出增加了，对于整个(gè)经(jīng)济体系来(lái)说(shuō)，货币流转速(sù)度才能加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个系统性(xìng)的(de)工程。

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