文丨明明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市(shì)场主(zhǔ)体加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的不断升(shēng)高，加之(zhī)三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速(sù)放缓后企(qǐ)业和(hé)居民对(duì)未来的收入预期趋(qū)弱(ruò)，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今(jīn)年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，城投化(huà)债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货(huò)币政策适(shì)度放松或(huò)是(shì)破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆(gān)的(de)重要(yào)基(jī)础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各部(bù)门举债(zhài)的客观(guān)基(jī)础充足(zú)。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的(de)收(shōu)益高于债(zhài)务增加而产生(shēng)的利息等成本，企业主观(guān)上也(yě)愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以(yǐ)及(jí)疫情(qíng)的负(fù)面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并(bìng)不(bù)牢靠。与此(cǐ)同时(shí)，企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收入预期(qī)受到了一定冲(chōng)击(jī)，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居民(mín)、企(qǐ)业三大部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空间受年(nián)初财政预(yù)算的(de)严格约束。年(nián)初的财政预(yù)算草案制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去(qù)年的实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政预算在(zài)正常(cháng)年份是较(jiào)为严格(gé)的约束，举债额度不得(dé)突破限额。近几年仅有两个(gè)较为特殊的(de)案例：一(yī)是2020年的(de)抗疫(yì)特别(bié)国债，由于(yú)当年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别(bié)国债事(shì)实上是在当年财政预(yù)算框架内的。二(èr)是2022年专项债限额空间的释(shì)放，严格(gé)来讲也并未突(tū)破(pò)预算(suàn)。因(yīn)此，政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计(jì)还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素(sù)是(shì)房地(dì)产景气度、居民(mín)收入以及对未来(lái)的(de)信心，这些因(yīn)素共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产(chǎn)中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住(zhù)房资(zī)产。房地产作为(wèi)居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的(de)组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效(xiào)应影(yǐng)响到(dào)居民的消费决策(cè)。此外，据央行调(diào)查数据(jù)显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民(mín)对当期(qī)收入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续(xù)多个季度处于(yú)50％的临界值之(zhī)下，这(zhè)使(shǐ)得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存(cún)在，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压(yā)力较大(dà)的制约。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企业部门(mén)的融(róng)资(zī)提供(gōng)了较大支持，但二(èr)者均属(shǔ)于(yú)逆周(zhōu)期工具(jù)，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的(de)政策性支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务(wù)不断走高，城投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来对企业(yè)部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，因此从现(xiàn)阶段(duàn)来(lái)看，解决的办(bàn)法大概(gài)有以(yǐ)下(xià)几个维度。一是城投化债。一(yī)季(jì)度(dù)城(chéng)投债提前偿还(hái)规模的上升反(fǎn)映出了(le)地方(fāng)融资(zī)平台(tái)积(jī)极化(huà)债(zhài)的态度(dù)及决心，二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及(jí)面的(de)地方债务化解工作。二是(shì)中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆(gān)。截(jié)至(zhì)去年(nián)年(nián)底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设国债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的(de)情(qíng)况。三是货(huò)币政(zhèng)策可以适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过适(shì)时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部(bù)门的融(róng)资(zī)成(chéng)本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务(wù)化解力度不及预期(qī)；国内政(zhèng)策(cè)力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的(de)背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在(zài)下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的(de)实际GDP增速(sù)以及2％左右的(de)通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高(gāo)速增长的基(jī)础(chǔ)下，债务可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消(xiāo)化(huà)，各部门举债的客观(guān)基(jī)础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发(fā)展的(de)时期，企业整(zhěng)体的经营(yíng)状况(kuàng)一般也较好，企业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资(zī)和生产(chǎn)带(dài)来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成(chéng)本，此时(shí)对企业来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收(shōu)益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下降，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经历了三年(nián)疫情的冲击之后，企业和居民对(duì)未来的收入预期都相对(duì)较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并(bìng)不充足(zú)且实际效(xiào)果(guǒ)可能有限，因此私(sī)人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高(gāo)了(le)，在去(qù)年我国的实体经济部(bù)门(mén)杠杆率(lǜ)已经(jīng)超过了发达经济体的(de)平均(jūn)水(shuǐ)平(píng)，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足的情(qíng)况，这其中既受企业部(bù)门投(tóu)资(zī)意愿减(jiǎn)弱(ruò)的(de)影(yǐng)响，也有居民部(bù)门(mén)的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分(fēn)化显(xiǎn)著，民(mín)企融资(zī)需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩(shèng)的问(wèn)题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私人部(bù)门鲜(xiān)见增(zēng)量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民(mín)间固定资产投(tóu)资增速(sù)显著高于全社会(huì)固定资产投(tóu)资的(de)增(zēng)速(sù)。然而近几年，尤其(qí)是(shì)2020年以(yǐ)及2022年(nián)两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业(yè)的信心受到影响，投(tóu)资意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固(gù)定资产投资近乎零增长。第二，去(qù)年以来(lái)，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济(jì)，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投资的机会(huì)在减(jiǎn)少，信贷中(zhōng)有很大一部(bù)分没有进(jìn)入(rù)实体经济，而是堆(duī)积在金融(róng)体(tǐ)系内，对(duì)消(xiāo)费和投资的刺激效(xiào)率下(xià)降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费(fèi)对融资(zī)需求的刺激相(xiāng)对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方(fāng)式(shì)主要是通过房地(dì)产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居(jū)民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地(dì)产(chǎn)需求难以回暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽车的需求也在过往有一定(dìng)透支，因此居民部门(mén)对融资需求(qiú)的(de)刺激较为有限。

　　从(cóng)三(sān)大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间(jiān)受年初的(de)财政预算约束(shù)。年(nián)初的(de)财政预算(suàn)草案中制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债(zhài)额度要(yào)低于(yú)去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱(ruò)。经过(guò)我们的测算，今年一(yī)季度已使(shǐ)用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份是较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破(pò)限(xiàn)额。最近几年(nián)有两个相对特殊(shū)的案例，但(dàn)都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会(huì)议上提出(chū)要(yào)发行的(de)抗疫特(tè)别国(guó)债(zhài)，是为应对新(xīn)冠疫情而推(tuī)出的一(yī)个非常规(guī)财政(zhèng)工具，不计入(rù)财政赤字。由(yóu)于当(dāng)年两会(huì)召开时间较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特(tè)别(bié)国(guó)债事(shì)实上是在(zài)当年财政预算框架内的(de)。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的(de)释放。去年(nián)经济受疫情(qíng)的(de)冲击较大，年中时市场(chǎng)一度(dù)预期政府会调(diào)整财(cái)政(zhèng)预算，但(dàn)最终只使用了(le)专项(xiàng)债的限额空间，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，从过往的情(qíng)况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基(jī)本定格，政府(fǔ)部门只能严格(gé)按照预(yù)算限额(é)举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因素(sù)是房地产景气度(dù)、居(jū)民(mín)收入(rù)以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。<云南属于南方还是北方，云南属于南方还是北方人/p>

　　从资产端来看(kàn)，中(zhōng)国(guó)居民的资产结构主要(yào)可以分为非金融资产和金(jīn)融资产，非(fēi)金融产中绝大部分是住房(fáng)资产，房(fáng)产价格的低迷制约了居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的(de)扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房(fáng)地产的价值便出(chū)现缩(suō)水，除一线城市二手房价(jià)表现相对(duì)坚挺之(zhī)外(wài)，多数(shù)城市二(èr)手房(fáng)价格同比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预(yù)计今年回升的(de)空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占比最大的(de)组成部分，房(fáng)价(jià)下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过(guò)财富(fù)效应影响到居民的(de)消(xiāo)费(fèi)决(jué)策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于(yú)更多(duō)的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调(diào)查问卷显示，居民对当期收入的感受(shòu)以及对未来收(shōu)入(rù)的信心连续多个(gè)季度处于(yú)50％的(de)临界值之下，尽管(guǎn)在(zài)今年(nián)一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入(rù)感受以及对未来收(shōu)入不确定(dìng)性(xìng)的担(dān)忧使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投(tóu)资（购(gòu)买金(jīn)融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今年一季(jì)度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较(jiào)高(gāo)水平，消费与(yǔ)投资则(zé)分(fēn)别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居民收入和信心(xīn)的下滑，最(zuì)终使得居民(mín)的贷款减少而(ér)存款(kuǎn)变多(duō)，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年(nián)以(yǐ)来，居(jū)民新(xīn)增贷款的累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而(ér)在存款端(duān)，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更是(shì)达到了疫情(qíng)以(yǐ)来的最高值。存贷款的(de)表现共同反映(yìng)出居民资产负(fù)债(zhài)表的(de)收(shōu)缩之势(shì)。尽管(guǎn)新增(zēng)贷(dài)款的增长势头相较疫情(qíng)期间有所(suǒ)好转，但由于(yú)房地产价格回升空(kōng)间有限(xiàn)以(yǐ)及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空(kōng)间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际退(tuì)坡。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工具(jù)对企业部门的(de)融资进(jìn)行了很大的支持，但政策性(xìng)金融工(gōng)具和结构性工具(jù)属于逆周期工(gōng)具。在(zài)疫(yì)情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了(le)政策加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今(jīn)年(nián)以来(lái)，央行多(duō)次(cì)明确结构(gòu)性货币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工(gōng)具的使用进度相对较慢(màn)，仍有(yǒu)较多结存额(é)度，进一步提(tí)升额度的(de)空间有(yǒu)限。去年以来(lái)新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷(dài)款、交通物(wù)流专项再贷款、民企债券融资支持(chí)工具以及(jí)保交楼贷款支持计划(huà)等工(gōng)具(jù)的(de)使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使(shǐ)用进度仍未(wèi)过半(bàn)。此外，今年一季(jì)度新(xīn)设立的房企纾困专项再(zài)贷款以及(jí)租赁住房贷(dài)款支持计划(huà)余(yú)额仍为零。由于多(duō)项工(gōng)具的使(shǐ)用(yòng)进度偏(piān)慢，预计央行(xíng)未来(lái)进一步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受(shòu)限。近些年来(lái)，城投平台的综(zōng)合债(zhài)务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的(de)债务规模仍然持(chí)续走(zǒu)高。考虑到(dào)其债务压力偏(piān)大，城(chéng)投(tóu)平(píng)台对企业融资及加杠杆的支持(chí)或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今(jīn)年一季度银行(xíng)体系对企业部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历(lì)史同期最(zuì)高水平，超过去(qù)年(nián)全(quán)年的一半，其可持续性难以保证，预计(jì)信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月份信贷(dài)数(shù)据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业(yè)部门(mén)今年剩余(yú)时(shí)间内的杠(gāng)杆抬升幅度预(yù)计将会是边际(jì)弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化云南属于南方还是北方，云南属于南方还是北方人债。地方债(zhài)务压力的(de)化解是今年政府工作(zuò)的中心之(zhī)一(yī)，而(ér)一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿(cháng)还(hái)规模的上(shàng)升也反映出(chū)了地方融资平台(tái)积极化债的态度及决心。二(èr)季度可能延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由(yóu)点及面(miàn)的地方债务(wù)化解工作，为(wèi)企业部(bù)门(mén)的杠(gāng)杆抬升留出(chū)更为充足的(de)空(kōng)间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府层(céng)面(miàn)的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过推(tuī)出(chū)长期建设国债等方式实(shí)现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策适度(dù)放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过总量工(gōng)具(jù)来(lái)释放流动性，适(shì)时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力(lì)度(dù)不(bù)及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

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