《基(jī)金经(jīng)理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观(guān)策(cè)略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对(duì)市场的整(zhěng)体观(guān)点是大(dà)概率市场处(chù)于“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获(huò)的(de)阶段(duàn)，投(tóu)资者(zhě)需要多一(yī)点(diǎn)耐(nài)心。市场可能继续对一(yī)季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特(tè)估全年(nián)的(de)投资机会，但是短期(qī)游戏传媒和中特(tè)估与其他板块分化较为极(jí)致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家这(zhè)两个板块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的(de)表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎跟我们的(de)观(guān)点大致(zhì)符合：周一中特估上涨之后(hòu)连续(xù)回调，一(yī)季报业绩(jì)尚可(kě)、同时前期(qī)又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等(děng)有一定的(de)超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公(gōng)布的部分(fēn)经济金(jīn)融数据传递的信息都没有明确(què)的方向性(xìng)，股市和债市依(yī)然定(dìng)价国内经(jīng)济(jì)疲弱(ruò)的(de)复苏力度，没有(yǒu)在我们上(shàng)一次对(duì)市场(chǎng)的判断(duàn)上提供明显的(de)增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有(yǒu)7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表(biǎo)现较差(chà)，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务(wù)、商贸(mào)零售(shòu)、美容护理(lǐ)等行业处于历史高位估(gū)值区间，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业(yè)处于历史低(dī)位(wèi)估(gū)值(zhí)区间，市(shì)盈率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周(zhōu)变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈(yíng)率分位(wèi)数(shù)分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业(yè)稍显落(luò)后，市盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序(xù)上）拥(yōng)挤度(dù)观察(chá)，银行、交通运输、非银金融等行业换(huàn)手率位于一(yī)年内高点，换手率分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容(róng)护(hù)理、食品(pǐn)饮料等行业(yè)换(huàn)手率位于(yú)一年内低(dī)点，换手率分位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、非银金融(róng)、传(chuán)媒等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年内(nèi)高点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行(xíng)业成(chéng)交额(é)占(zhàn)比位于一年内低点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依(yī)据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策的依据，从宏(hóng)观证(zhèng)据来看，市场(chǎng)是脆弱(ruò)而均衡(héng)的(de)：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测(cè)可(kě)能是打(dǎ)脸市场预期次数最多的指标之(zhī)一，正如每年大家对出口进(jìn)行展望(wàng)一样，今(jīn)年年初(chū)的出口(kǒu)确实又再(zài)次超出大家的预期。今(jīn)年出口的变(biàn)化，需要我们审(shěn)视、理解(jiě)出(chū)口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的(de)国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年(nián)做(zuò)了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大(dà)发展中(zhōng)国家逐(zhú)渐被更充(chōng)分地(dì)融(róng)入(rù)到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要(yào)一环，也需要(yào)成为我(wǒ)们日后分析(xī)中的重点(diǎn)之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回到(dào)短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月(yuè)的出口肯定是不(bù)弱(ruò)的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系统在(zài)过去一段时(shí)间的(de)风险(xiǎn)暴露逐渐增(zēng)加，再结(jié)合越南、韩国(guó)这(zhè)些重要出(chū)口(kǒu)国(guó)家近期(qī)的(de)数据走势，出口趋势(shì)是在走弱的(de)，如果全(quán)球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和(hé)东盟可能也无法(fǎ)单独把(bǎ)中国出口稳住(zhù)。与此同(tóng)时(shí)，进口继续(xù)走弱，在经历(lì)了年(nián)初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的(de)复苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国(guó)内外新的政策变化(huà)又还没(méi)有看到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而(ér)均(jūn)衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加(jiā)速(sù)放(fàng)量后逐渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融(róng)1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较(jiào)弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上去(qù)比去(qù)年多(duō)，但实(shí)际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月(yuè)社融(róng)都要(yào)弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度(dù)社融信贷提(tí)前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民的(de)中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再度回归比较弱的(de)态势(shì)，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民(mín)可能非但没有明显增加(jiā)房贷(dài)的意愿(yuàn)，反而在(zài)加大还贷(dài)的量，这与前段时(shí)间(jiān)新闻(wén)报道的居民提(tí)前还房贷(dài)现(xiàn)象增加的情况一致(zhì)。另外，根据不(bù)完全统计的4月部分(fēn)银行的理财规模变(biàn)化，银行理财出现了明(míng)显的回(huí)流(liú)，但在权益市场(chǎng)上(shàng)资社保二级单位编码是什么意思，单位编码是什么意思呀金回流并不(bù)明(míng)显，因(yīn)此极有可能流到了低风(fēng)险低(dī)波(bō)动的(de)相(xiāng)关产品上。这说(shuō)明无论是对实物投(tóu)资还是金融投资，居民部(bù)门(mén)的(de)风(fēng)险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居(jū)民部门购房欲望(wàng)下(xià)降(jiàng)之后，整个金融部门其实(shí)并不缺钱，但大家都在等待权益(yì)市(shì)场系(xì)统性风险(xiǎn)偏(piān)好抬升的一(yī)个明确的(de)政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低(dī)通(tōng)胀，反映的(de)是内(nèi)生动力(lì)偏弱(ruò)的(de)预(yù)期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价格(gé)维持低迷。我们(men)也判断在弱修(xiū)复之下(xià)，低通(tōng)胀的特质有望(wàng)延续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅(fú)回(huí)落；衣着、居(jū)住(zhù)、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保(bǎo)健持平(píng)，这反映的是普通消(xiāo)费品的需(xū)求修复较弱，而高(gāo)端(duān)、偏服务项的消费需求率(lǜ)先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大(dà)幅回落(luò)，主(zhǔ)要受上(shàng)年同(tóng)期基(jī)数较高影响，同时全球库存周期去化(huà)，制造业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游(yóu)和中游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石(shí)油和天(tiān)然气开采、黑色(sè)金属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭及(jí)其他燃料(liào)加工、黑(hēi)色金属冶(yě)炼和压延加工(gōng)业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织(zhī)服(fú)装服饰(shì)业，非金属矿采(cǎi)选业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们(men)认(rèn)为这反映的(de)是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生(shēng)产(chǎn)资(zī)料(liào)价格下跌(diē)，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着下半年(nián)基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我们(men)认(rèn)为通胀短期内也较(jiào)难回(huí)到1%水平之上，投(tóu)资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来(lái)看，物价(jià)回(huí)落有助于企业(yè)刚性成本下(xià)降，修复盈利能(néng)力，关(guān)注通胀的修复(fù)更多反映的是(shì)需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略(lüè)：反弹(dàn)概率大(dà)，要保持交易的灵(líng)活(huó)性

　　从上述基(jī)本面的分析出发(fā)，我(wǒ)们(men)仍(réng)然维(wéi)持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断(duàn)。从技(jì)术面看，当(dāng)前(qián)权益市场的买入(rù)理由是(shì)大盘指数再度(dù)接近(jìn)前(qián)期低(dī)位(wèi)，这为我们提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在(zài)加大。从(cóng)策略角(jiǎo)度看，投(tóu)资(zī)者需(xū)要高度重视(shì)交(jiāo)易的灵(líng)活(huó)性。策(cè)略的整体包括趋(qū)势、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的(de)变化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢(ne)？创金合信基金宏观策略配置团队观察各(gè)家分析师对申(shēn)万各行业2023年归(guī)母净利润(rùn)的预(yù)测，可以作为参(cān)考。如果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化是一(yī)个(gè)相对可靠(kào)的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房(fáng)地产等(děng)行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所调整，预(yù)计2023年(nián)净(jìng)利润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开大学经济学(xué)博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科(kē)学与工程博(bó)士后(hòu)。学术研究与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产品(pǐn)分析等社保二级单位编码是什么意思，单位编码是什么意思呀实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波(bō)动的框架内运(yùn)用财政的视(shì)角解构宏(hóng)观经(jīng)济(jì)的(de)运(yùn)行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一(yī)份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价的方式来(lái)确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产配置(zhì)与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经(jīng)济学(xué)博(bó)士后，学术论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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