文(wén)丨明明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去我国名(míng)义(yì)GDP的(de)高速增长是各类市场主体加杠杆的(de)重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升(shēng)高(gāo)，加(jiā)之三年疫情(qíng)扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企业和居民对未(wèi)来的(de)收入预期(qī)趋弱，私(sī)人部门举债的动力有所下降。目前(qián)来看，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限(xiàn)，城投化债(zhài)、中(zh北京亦庄开发区属于哪个区的 北京亦庄是几环ōng)央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策(cè)适度放松或是(shì)破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的(de)重要(yào)基(jī)础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫(yì)情的(de)冲(chōng)击，经济增速(sù)放缓后(hòu)私人部(bù)门举债动力(lì)不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观(guān)基础充足。同时，在(zài)经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资(zī)带来的收(shōu)益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观上(shàng)也(yě)愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下滑(huá)，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民(mín)对未(wèi)来的收入预期(qī)受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企业三(sān)大(dà)部门来(lái)看，今(jīn)年进一步加杠杆的空间(jiān)都(dōu)有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债(zhài)务空间受(shòu)年初财(cái)政预算的严格约束。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案(àn)制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份(fèn)是较为严格的(de)约束，举债(zhài)额度(dù)不(bù)得突破(pò)限(xiàn)额。近几年(nián)仅有两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年(nián)的抗疫(yì)特别国债，由(yóu)于当(dāng)年两(liǎng)会召(zhào)开时间较(jiào)晚(wǎn)，因此这(zhè)一特(tè)别国债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额(é)空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部(bù)门今年的举债空间已基本定格，经过(guò)我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债(zhài)表的主要的影(yǐng)响因素是(shì)房(fáng)地(dì)产景气度、居(jū)民收(shōu)入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段(duàn)居民(mín)资产负债表难以(yǐ)扩张。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是(shì)住房资(zī)产。房地产作为(wèi)居民(mín)资产中占比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富(fù)效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央(yāng)行调查(chá)数据显示，城镇(zhèn)居(jū)民对当期收(shōu)入的感受以及(jí)对未(wèi)来收入(rù)的信(xìn)心连续多个季度处(chù)于50％的(de)临(lín)界(jiè)值之下，这(zhè)使(shǐ)得居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投(tóu)资的(de)倾(qīng)向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷(dài)款、增(zēng)加储蓄(xù)的(de)现象依然存在(zài)，今(jīn)年(nián)居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也受到(dào)政策(cè)边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及(jí)结(jié)构性工具对(duì)企业部门的融资提供了(le)较大支持，但二者均属于逆周期工具，在(zài)疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年出现了(le)边(biān)际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明(míng)确(què)结构性货(huò)币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。此外(wài)，近年来城投平台(tái)综合债务不断走高，城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的办法大概有(yǒu)以(yǐ)下几(jǐ)个(gè)维度。一是城投(tóu)化债。一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规模的上升反(fǎn)映出了地(dì)方(fāng)融资平台(tái)积极(jí)化债的(de)态度及(jí)决(jué)心，二季度可(kě)能延续这一趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点及(jí)面的地方债务化(huà)解工作。二(èr)是中央政(zhèng)府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空间，可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期(qī)建设(shè)国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。三是(shì)货币政策可以适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而(ér)增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济(jì)复(fù)苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力度不及(jí)预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下(xià)降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速(sù)以(yǐ)及(jí)2％左右的通胀增(zēng)速加持(chí)下，我国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债(zhài)务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化(huà)，各(gè)部门举债的(de)客观基础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展的时期，企业整(zhěng)体(tǐ)的经营状况一般(bān)也较好，企业利用杠杆加大投资和(hé)生产带来的收益高(gāo)于(yú)债(zhài)务(wù)增加而产(chǎn)生的(de)利息等成本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可以带来正收益(yì)，因此企业主观(guān)上也(yě)愿意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升以及疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)，经济的潜(qián)在增速(sù)有所下降(jiàng)，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢(láo)靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三年(nián)疫情(qíng)的冲击之后(hòu)，企业(yè)和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠(gāng)杆的(de)条件并不充足(zú)且实际效果(guǒ)可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我(wǒ)国(guó)的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国(guó)的实体(tǐ)经济部门(mén)杠杆率已经超过(guò)了(le)发达(dá)经济(jì)体的平均水平(píng)，进一步加杠(gāng)杆的(de北京亦庄开发区属于哪个区的 北京亦庄是几环)空间(jiān)受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这(zhè)其(qí)中既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的(de)影响，也有居民(mín)部门的原因(yīn)。

　　企业(yè)部(bù)门(mén)融(róng)资(zī)状况分化显著(zhù)，民企融(róng)资需(xū)求(qiú)偏弱，而部分国企(qǐ)融资(zī)则面临(lín)过剩的问题。第一(yī)，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的(de)增(zēng)量，而(ér)当前私人部(bù)门鲜见(jiàn)增(zēng)量(liàng)，多为存量。过去很(hěn)长一段时间(jiān)，民间固定资(zī)产投(tóu)资增速(sù)显著高于(yú)全社会(huì)固定(dìng)资产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年(nián)两(liǎng)轮疫(yì)情冲击后(hòu)，私人企业的信(xìn)心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银(yín)行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高(gāo)于(yú)M1增速，说(shuō)明实体经济中可供(gōng)投资的机会在减少，信贷中有很大一部分(fēn)没有进入实体经济，而是堆(duī)积在金(jīn)融体(tǐ)系(xì)内，对消费(fèi)和投资的刺激效率(lǜ)下(xià)降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对(duì)融资需求的刺激(jī)有限(xiàn)。居民消费对(duì)融资需(xū)求(qiú)的刺激相对有限，居(jū)民部门(mén)加杠杆的方(fāng)式主要是(shì)通过房地(dì)产，此(cǐ)外(wài)则(zé)是汽车。后疫情时(shí)代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽(qì)车的需求也在过(guò)往有(yǒu)一(yī)定透支，因此居民部(bù)门对(duì)融资(zī)需(xū)求的刺激(jī)较为有限。

　　从三(sān)大(dà)部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受(shòu)年初的财(cái)政(zhèng)预算约束(shù)。年(nián)初的财政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度(dù)要低(dī)于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力(lì)度略有减弱(ruò)。经过我们的测(cè)算，今年一(yī)季(jì)度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常(cháng)年份是较为(wèi)严格的约束，举债(zhài)额度(dù)不得突(tū)破限(xiàn)额。最(zuì)近几年有两个相对特殊的案例，但都未(wèi)突破预算。第一个(gè)是(shì)2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会(huì)议上提出要发行的抗疫特别国债，是为(wèi)应(yīng)对新冠疫(yì)情而推出的(de)一(yī)个非常规财政工具，不(bù)计入财政赤字。由于(yú)当年两会(huì)召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国(guó)债(zhài)事实上是在当年(nián)财(cái)政预算(suàn)框架内的(de)。此外(wài)是2022年(nián)专项债限额空间的释放。去年经(jīng)济受疫情(qíng)的冲击较(jiào)大，年(nián)中时(shí)市场(chǎng)一(yī)度(dù)预期政(zhèng)府(fǔ)会调(diào)整财政预算，但最终只使(shǐ)用了专项债(zhài)的(de)限额(é)空间，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过(guò)往(wǎng)的(de)情(qíng)况(kuàng)来看，狭义政府(fǔ)部门今年(nián)的举债空间(jiān)已基本定格，政府部(bù)门只能严(yán)格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资(zī)产负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及对未来(lái)的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作用(yòng)使得(dé)现阶(jiē)段(duàn)居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看(kàn)，中国(guó)居民的资产结构主要(yào)可以分(fēn)为非金融资产和(hé)金融资产，非金(jīn)融产中绝大部分是住房(fáng)资产，房产价(jià)格的低迷制约了居民资(zī)产(chǎn)负债表的扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民(mín)的(de)资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部分是住(zhù)房资产，占(zhàn)总资产的(de)40％左右。然而从去(qù)年(nián)开始，房(fáng)地产的价值便(biàn)出(chū)现缩水，除一线城市二(èr)手房价表现相对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多数城市二手房价格(gé)同比出(chū)现下降(jiàng)，今年(nián)以来(lái)降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现由负(fù)转正，预计今(jīn)年(nián)回(huí)升的空间(jiān)仍受(shòu)限(xiàn)。房地(dì)产作(zuò)为(wèi)居民(mín)资产中占比最大的(de)组成部(bù)分(fēn)，房价下(xià)降不仅会导致资(zī)产负债表本(běn)身的(de)缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消费决(jué)策。

　　第二(èr)，居民(mín)信心的回暖需要时间(jiān)，目前(qián)仍倾向于(yú)更多的(de)储蓄。央行对城镇储户(hù)的调(diào)查问(wèn)卷显示，居民对当期收入(rù)的感受以(yǐ)及对未来(lái)收入的信心(xīn)连续多个季度处于(yú)50％的(de)临(lín)界值之(zhī)下，尽管在今年一季度(dù)有所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧(j北京亦庄开发区属于哪个区的 北京亦庄是几环iù)距离(lí)疫情(qíng)前(qián)有着不小的差距。收入感受(shòu)以及对(duì)未(wèi)来(lái)收(shōu)入(rù)不确定性的担忧(yōu)使(shǐ)居民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得(dé)消(xiāo)费和投资(zī)（购买金融资产）的倾向有所下(xià)降。截至今年一季度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地产价(jià)格的下降(jiàng)叠加(jiā)居民收入和信心的下(xià)滑，最终使得居民的(de)贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民资(zī)产负债(zhài)表收缩(suō)。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来，居(jū)民新增贷(dài)款的累计值随(suí)同比有(yǒu)所回(huí)升，但仍远(yuǎn)不及同样为(wèi)复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年的(de)居民累计新增(zēng)存款更(gèng)是达到了(le)疫情(qíng)以来的(de)最高值。存贷款的表现共同(tóng)反映出居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的(de)收缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款的增长势头相较疫(yì)情期间有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由(yóu)于房地产(chǎn)价格回升空(kōng)间有限以(yǐ)及居民收入和信心仍未恢(huī)复(fù)，预计短(duǎn)期内居民(mín)资产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门(mén)

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及(jí)城投(tóu)债务(wù)压力(lì)较大的(de)制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡(pō)。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以及结(jié)构性工具(jù)对企业部(bù)门的融资进(jìn)行了很大的(de)支持，但(dàn)政策性金(jīn)融工具和结构性工(gōng)具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年(nián)和(hé)2022年实(shí)现了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出(chū)现(xiàn)下(xià)降。

　　部分(fēn)结构性货币政(zhèng)策(cè)工具的(de)使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额(é)度(dù)，进一步提升额度的(de)空间(jiān)有限。去年(nián)以来(lái)新设立的普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物(wù)流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融(róng)资支持工(gōng)具以(yǐ)及保(bǎo)交楼贷款(kuǎn)支持计划(huà)等工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进(jìn)度(dù)仍未过半(bàn)。此外，今(jīn)年一季度新设立的房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划余额仍为零。由(yóu)于多项工具的使用进度(dù)偏慢，预计央(yāng)行(xíng)未来进一步提升额度(dù)的可(kě)能(néng)性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来(lái)对企业部门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。近些年来，城投(tóu)平台的综(zōng)合债务累计(jì)增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持(chí)续走高。考虑到其(qí)债务(wù)压力偏大，城投平(píng)台对企(qǐ)业融(róng)资及加(jiā)杠杆的支持或(huò)将受(shòu)限。

　　超(chāo)预期信贷过(guò)后，后劲(jìn)可(kě)能不(bù)足。今年(nián)一(yī)季度银行体(tǐ)系对企业部门发放了近(jìn)9万亿信贷(dài)，创(chuàng)下历史同期(qī)最高水(shuǐ)平(píng)，超过(guò)去年全年(nián)的一半，其可持续性(xìng)难以(yǐ)保证，预(yù)计信贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点在即将公布的(de)4月(yuè)份信贷数(shù)据(jù)中可能就会有所(suǒ)体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升(shēng)之后，企(qǐ)业部门今年剩余(yú)时(shí)间(jiān)内的杠杆抬升(shēng)幅(fú)度预计将会是边际弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，未来(lái)的解决(jué)办法(fǎ)我们认(rèn)为(wèi)可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债(zhài)。地方债务(wù)压力的化解是今年政府工作的中(zhōng)心(xīn)之一，而一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升也反映(yìng)出了地方融(róng)资平(píng)台积极化债的态度及决(jué)心。二(èr)季度可能延(yán)续这(zhè)一趋势(shì)，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解(jiě)工(gōng)作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升(shēng)留(liú)出(chū)更(gèng)为充(chōng)足的(de)空间。

　　第二(èr)，中央政府适度(dù)加杠杆(gān)。截(jié)至(zhì)去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方政府的(de)杠杆率则为29％，与发(fā)达国家(jiā)政(zhèng)府杠杆主要(yào)集(jí)中在在中央(yāng)政府(fǔ)层面的情况(kuàng)相反，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出(chū)长期建(jiàn)设(shè)国债等方式(shì)实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增(zēng)长的(de)动(dòng)能(néng)有所减弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过总量工具来释放流动性，适时适(shì)量(liàng)地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政府(fǔ)债务化解(jiě)力(lì)度不(bù)及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及(jí)预期(qī)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 北京亦庄开发区属于哪个区的 北京亦庄是几环