《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点 实现财(cái)富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 现在女性多少岁可以领养老金 领养老金的年龄是多少水 星（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查(chá)看原(yuán)文(wén)），我们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一(yī)个(gè)大的背景是市场(chǎng)进入(rù)了战略相持阶段，进攻和防守的(de)理由都(dōu)不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调(diào)是清(qīng)晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克(kè)希尔(ěr)哈撒韦年(nián)度股东(dōng)大(dà)会(huì)在(zài)巴(bā)菲特的老(lǎo)家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者的目光，投资(zī)者(zhě)总希望可以从中寻(xún)找到投资的秘诀(jué)，价值(zhí)投资(zī)的(de)道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏(hóng)观环境的(de)担忧，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会(huì)者收获的可(kě)能(néng)不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根(gēn)据惯例，银行(xíng)保险等利好兑现后往往是市(shì)场开始调整的开(kāi)始。A股投(tóu)资历来(lái)是(shì)有季节性的(de)，但这未必是历史(shǐ)的(de)铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下(xià)开始全面大反攻。我们需(xū)要因时而变，投资(zī)者需要考虑到当前(qián)的市场背(bèi)景已经(jīng)和之前有现在女性多少岁可以领养老金 领养老金的年龄是多少很大的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的一个重要理由是除了逻辑推演，很多(duō)重(zhòng)要问题很难用清晰的事实来(lái)验(yàn)证。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好就收或者谋(móu)定而后动，因(yīn)此(cǐ)才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市(shì)场已(yǐ)经(jīng)提前交易了政策的方向，而且今(jīn)年国内的政(zhèng)策本身也不是大开大合。新出台的政策更多地在落实上(shàng)，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数(shù)据、金融数据(jù)和增长数据传(chuán)递(dì)的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济和中(zhōng)特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩(jì)或者有未来(lái)预期的业绩改(gǎi)善，但短期(qī)游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条(tiáo)主线(xiàn)外(wài)，金融(róng)、消费和公用事业(yè)有反弹，但难以成(chéng)为(wèi)持(chí)续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预(yù)期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看(kàn)，投资(zī)者并(bìng)未(wèi)形成一致(zhì)预期。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了(le)对盈利现实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩(jì)出现(xiàn)一定(dìng)修复和表现有韧性的(de)金(jīn)融、中药(yào)、电力(lì)、中特(tè)估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家(jiā)电此前也(yě)有一定(dìng)表现。不过，随(suí)着业(yè)绩的(de)公布反而出现了一定的买预期卖现实的(de)操作。当然(rán)，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复或(huò)有韧性的(de)农(nóng)林牧渔、新能源和消费(fèi)板(bǎn)块，整(zhěng)体表现则(zé)一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显(xiǎn)示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目(mù)前除(chú)了游戏、传媒一枝独(dú)秀(xiù)外(wài)，其他TMT细(xì)分领域阶段性(xìng)有(yǒu)所回(huí)调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版(bǎn)等板块(kuài)盈利有支(zhī)撑、估值也较低(dī)，因此在最近市场调整(zhěng)的时候整(zhěng)体表(biǎo)现较好。在这(zhè)两(liǎng)条我们(men)看好的全年主线之外(wài)，市场部(bù)分定价了一季报行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利(lì)仍(réng)处在磨底阶段。扣除(chú)金融(róng)和两桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在(zài)下滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑(chēng)起A股(gǔ)系统性的(de)行(xíng)情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到这两条主线(xiàn)之外其他(tā)业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一(yī)定的修(xiū)复(fù)，而市场由于前(qián)期的悲观情绪(xù)尚未对其定(dìng)价(jià)，这可能蕴含(hán)阶(jiē)段性交易机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局(jú)是清晰而(ér)明确(què)的：政策关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国(guó)内也处于一个会(huì)议密集召开(kāi)的阶段(duàn)，政治局会(huì)议(yì)、中央财(cái)经委会议和(hé)国常会相继召开。决策层对(duì)于(yú)当前经(jīng)济(jì)复(fù)苏动力不(bù)足(zú)、复苏势(shì)头(tóu)不(bù)稳(wěn)的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的(de)工作重点是恢复(fù)和(hé)扩大(dà)需求，但同时也明确不会再走老(lǎo)路——不(bù)会通过(guò)低水平的债务扩(kuò)张(zhāng)来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产业(yè)升级，推进产(chǎn)业智能化、绿(lǜ)色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展

　　这次财(cái)经委会(huì)议的一个新提(tí)法是(shì)“坚持三次产业(yè)融合发展(zhǎn)，避(bì)免割(gē)裂对立；坚(jiān)持推动(dòng)传(chuán)统产(chǎn)业(yè)转型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单(dān)退出”，这个提法很重要(yào)。我们去年底强(qiáng)调接下来一段时间(jiān)的政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发(fā)展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要(yào)重点支持和(hé)发展，但(dàn)是(shì)经济的运行是一个完(wán)整的系统(tǒng)，生产和消费(fèi)、实体经济(jì)和(hé)金(jīn)融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设(shè)计-制(zhì)造—物(wù)流(liú)-销售-服(fú)务等各方(fāng)面(miàn)需要协调(diào)发展，大家的(de)信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求(qiú)拉(lā)动起来。不能(néng)够(gòu)孤(gū)立(lì)、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高(gāo)科(kē)技的领域，它的下游需求也(yě)主要来自消费电子产品中的手机(jī)、汽车、智能家居(jū)等等(děng)，没有需求(qiú)的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的(de)一(yī)个(gè)重点是人，作(zuò)为投(tóu)资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力资源重(zhòng)点的人(rén)才、承载民族(zú)未(wèi)来的新生人口、需要关注的(de)老龄(líng)人口。当前中国(guó)的发(fā)展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资(zī)源拉动，技(jì)术(shù)创(chuàng)新成为能否突(tū)破(pò)内(nèi)外部(bù)约束(shù)的关键。技术创新能力取决于制(zhì)度保障下的主(zhǔ)观(guān)能动性，在经历了过去几(jǐ)年的非常态之后(hòu)，在内外部(bù)不(bù)确定性(xìng)的制(zhì)约下(xià)，如(rú)何让当前每个主体(tǐ)充满信心、充(chōng)满主观能动性，是政策的重心(xīn)。以人工(gōng)智能为代表的数字经(jīng)济大发展，有可能(néng)能够(gòu)帮助(zhù)我们适(shì)当缩小国际(jì)竞(jìng)争中人力资(zī)源的差距(jù)，这(zhè)需要从一个更高的(de)角度理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来(lái)是战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政策(cè)力度(dù)和效果(guǒ)有多(duō)大、盈利(lì)能(néng)否实质(zhì)性(xìng)的(de)反(fǎn)弹、经济(jì)复苏(sū)的斜率是否面临趋(qū)缓的(de)压(yā)力、海外的(de)潜在风(fēng)险到(dào)底有多大(dà)、美联储到底(dǐ)下(xià)一步(bù)面临的(de)是什么样的经济形势等(děng)，投(tóu)资者希(xī)望渐次判断上(shàng)述一系列的重要(yào)问题的(de)程度，并据此(cǐ)进(jìn)行布(bù)局。

　　从这个(gè)意(yì)义上讲，5月交易机会(huì)可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局(jú)的(de)好阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪(làng)越大，下一(yī)次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东大(dà)会上看到价值投(tóu)资者很重要的一个(gè)特质，即我们(men)提(tí)倡的“道(dào)”。市(shì)场的(de)乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投(tóu)资路(lù)径也(yě)将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做了一(yī)下(xià)梳理，供(gōng)投资者参考(kǎo)。

　　具(jù)体(tǐ)而(ér)言(yán)：投资的上(shàng)限是产业现代化，科技自(zì)主可(kě)用，数字(zì)化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需(xū)要进行战略布(bù)局。投资(zī)的下(xià)限(xiàn)是避免系统性的风险，在现(xiàn)代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟(gēn)不上(shàng)历(lì)史步伐的产业是不能进行(xíng)战略布(bù)局的。投资的中间状态是周期与(yǔ)消费(fèi)行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济(jì)学(xué)博士，清华(huá)大学管理科学(xué)与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的(de)框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式(shì)来确(què)定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学(xué)术论文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济(jì)学期刊(kān)。

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