核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和(hé)指数(shù)角度(dù)均可(kě)验证。②本(běn)质上过去(qù)一(yī)段(duàn)时间行(xíng)情是情绪修复(fù)，政策和事件驱(qū)动(dòng)下(xià)数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情(qíng)或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前(qián)处在蓄势阶段(duàn)，行(xíng)业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风(fēng)格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持做梦梦到孟婆是什么意思，始于月老终于孟婆是什么意思成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理，但(dàn)其实不(bù)然，因为价(jià)值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了(le)这(zhè)些(xiē)大涨的品种都(dōu)存在下跌的(de)品种(zhǒng)。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未来市场风格(gé)将如何(hé)演绎？本(běn)篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10做梦梦到孟婆是什么意思，始于月老终于孟婆是什么意思>以来价值、成长做梦梦到孟婆是什么意思，始于月老终于孟婆是什么意思都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期(qī)银行等高股息股票表现(xiàn)较好，风格(gé)偏向(xiàng)价(jià)值，也有投(tóu)资者(zhě)认为(wèi)近期(qī)TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风(fēng)格(gé)占优。我们通过行业(yè)和指数层面分析市场风格特征，发(fā)现(xiàn)市场自(zì)底部反转以来价值与成(chéng)长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值(zhí)、成长内部分化明显。我们在(zài)前期多篇报(bào)告中提(tí)出去年10月底来(lái)市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有(yǒu)呈现严格的风(fēng)格(gé)偏向，去年10月底以来申万一级行业中(zhōng)成长类行业(yè)最(zuì)大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类(lèi)行(xíng)业(yè)中位数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居(jū)前(qián)20％的(de)不同风格行业数量占(zhàn)比(bǐ)看(kàn)，成长(zhǎng)类占比为50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值(zhí)行业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去(qù)年(nián)10月末(mò)以来科技占(zhàn)优，新能源(yuán)表现较差，在(zài)“数据二十条(tiáo)”等产(chǎn)业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能技术的双(shuāng)重催(cuī)化，科(kē)技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以(yǐ)来的时间维度(dù)看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技(jì)表现(xiàn)好(hǎo)、新(xīn)能源相对弱。再来(lái)看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明(míng)显偏弱，今年以(yǐ)来基本处(chù)在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看(kàn)，价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。从代表性的风格指数看，风(fēng)格特征(zhēng)也并不明(míng)确(què)。去年(nián)10月底以来成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同(tóng)，其背后源于(yú)指(zhǐ)数的(de)成(chéng)分行(xíng)业权重不同。以成长风格中创业板(bǎn)指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其成分(fēn)行业中表(biǎo)现(xiàn)较弱的电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复(fù)，未来(lái)会进(jìn)入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去一段时间(jiān)市(shì)场是牛市初期的(de)情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上(shàng)涨第一(yī)阶段，可以发现期(qī)间(jiān)市场(chǎng)往(wǎng)往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不(bù)同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场(chǎng)自底部起来后，处低位的行业容(róng)易受到(dào)政策利好和预期改善的催化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚未明(míng)确(què)，该(gāi)阶(jiē)段行情往(wǎng)往不存在特定的(de)主线(xiàn)，因此风格(gé)特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的(de)这(zhè)轮行(xíng)情中数(shù)字经济、中特(tè)估表现较好，其本(běn)质(zhì)属于(yú)政策和事(shì)件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济(jì)方面，去年二十大报告提(tí)出“加快发展(zhǎn)数字经(jīng)济(jì)”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策(cè)和事件进一(yī)步催化(huà)市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志(zhì)人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱(qū)动下数(shù)字(zì)经济行情(qíng)持续演绎，今年以(yǐ)来人工(gōng)智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本轮中(zhōng)特估行(xíng)情也主(zhǔ)要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面(miàn)高(gāo)度重(zhòng)视国(guó)央企价值实现，相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化行情(qíng)，在(zài)此背景下中特估(gū)相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会(huì)进入盈利(lì)驱动。拉长时(shí)间(jiān)看，股(gǔ)票是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基本(běn)面(miàn)决(jué)定股价(jià)涨跌，盈利(lì)趋势的分(fēn)化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风(fēng)格偏(piān)成长，背后是国证成长指数与价值(zhí)指数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差(chà)从(cóng)10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长相对价值的(de)业绩增速(sù)开始回落，国证成长指数(shù)-价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业(yè)绩又开始优于价值股，国证成长指数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍在业(yè)绩(jì)，未来(lái)关(guān)注基(jī)本(běn)面的趋势(shì)。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或(huò)由前期(qī)的政策和事(shì)件驱动(dòng)走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动，关注中报(bào)的基本面验证情况，以及下半年宏观(guān)月(yuè)度数据的回升情况(kuàng)。展望全(quán)年，稳增长政策推(tuī)动下现代化产业(yè)体(tǐ)系建设(shè)，成长盈利增速有望更快，但风格(gé)内(nèi)部盈利增速可(kě)能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类(lèi)指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右(yòu)，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利(lì)同比预计在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预(yù)计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差(chà)值看，未(wèi)来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速(sù)同比差(chà)值有望从22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成(chéng)长基本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势(shì)中。我们在《旭日(rì)初(chū)升——2023年中国(guó)资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估(gū)值、基本面、资金(jīn)面等维度来(lái)看，22年(nián)10月底以来A股已经(jīng)进入新一(yī)轮牛市周期。但(dàn)牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也(yě)印证(zhèng)着我们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天(tiān)到(dào)来，气温整体已在(zài)回升，但短期温(wēn)度仍(réng)可能上下波(bō)动。因此，市场短(duǎn)期可能出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡的情(qíng)况，其背后(hòu)源于牛市(shì)初期基本(běn)面还不够(gòu)扎实(shí)，更(gèng)易受(shòu)到其他(tā)因素的扰动。目(mù)前宏观经(jīng)济数据(jù)显示当前基(jī)本面恢(huī)复尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月(yuè)新增信(xìn)贷和社融数据较一季度均(jūn)明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比(bǐ)继续明(míng)显回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍(réng)然较弱(ruò)。综合来看，当前国内基(jī)本(běn)面回暖仍需要一个过程，未来短期(qī)内市场更可能继续处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字经(jīng)济(jì)仍是主线(xiàn)。在政策(cè)和(hé)事件的催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明显，未来决(jué)定风(fēng)格(gé)的关键在于(yú)相对基(jī)本面趋势(shì)，应关(guān)注能够有业绩(jì)落地的持续(xù)性机会。此外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成(chéng)长(zhǎng)空间(jiān)或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们(men)从4月初(chū)以来就(jiù)提出TMT板块出(chū)现阶段性过热(rè)，未(wèi)来可能会(huì)有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现也(yě)印证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍(réng)处在(zài)降温期，但从全年维度看政策和(hé)技术(shù)驱动(dòng)下(xià)数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需(xū)要一年(nián)，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基(jī)金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪(hù)深300行业占(zhàn)比）仍(réng)处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主线机会。第(dì)一，从(cóng)政策线看，数字经济(jì)已成为现(xiàn)代化产业体系的重要支撑，数(shù)字要素流(liú)通(tōng)体(tǐ)系(xì)正在加快建立，政府有望加大对数字(zì)安全和数字基(jī)建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据要(yào)素市(shì)场(chǎng)提供顶层规划(huà)，刚成立的国家数据(jù)局(jú)有望成为(wèi)顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数(shù)据(jù)要素市场化有望加速(sù)，这也将大幅提升(shēng)数(shù)字基础设施(shī)建设，根(gēn)据(jù)中(zhōng)国通服基建产业研究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年我国数(shù)据中心(xīn)产业规模(mó)复合增速(sù)将达(dá)到25％。第二，从技(jì)术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当(dāng)前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑(jí)和推理上的(de)部分(fēn)结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发(fā)展，根据(jù)观研天下，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自然语言处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和推理也将提(tí)升(shēng)对(duì)上游硬件(jiàn)的需(xū)求(qiú)，根(gēn)据(jù)亿欧智库，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市场规模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机(jī)会。消(xiāo)费方面，促消费一(yī)直是目前政策关注的重点，后续关注消费(fèi)的结构(gòu)性机(jī)会。我(wǒ)们(men)在《中国(guó)消费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较小(xiǎo)；从收(shōu)入端看，国内(nèi)经(jīng)济复苏将推(tuī)动(dòng)收入(rù)和消费(fèi)意愿提升(shēng)。因此我国消费仍(réng)具有(yǒu)韧性，预计今(jīn)年社零总额(é)增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现看，我们在前文中提出今(jīn)年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随(suí)着基本(běn)面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通(tōng)行业(yè)分析(xī)师和Wind一致预(yù)测(cè)，预计23年医药(yào)板(bǎn)块中中药(yào)净利(lì)增速(sù)为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念(niàn)催化下“中特(tè)估”板(bǎn)块热度同样较高，未(wèi)来行情(qíng)或也将出现(xiàn)“去(qù)伪存真”的(de)分(fēn)化，我(wǒ)们认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即关系国计民(mín)生的重大安全(quán)领域、举国体制支持的部分科技领域、部(bù)分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三(sān)大发力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响国内经济(jì)；美国经(jīng)济(jì)硬(yìng)着陆影响全球(qiú)经济。

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