文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持(chí)续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回(huí)落，反而进一步走高。我们(men)认为主要(yào)是源于(yú)：①货币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期(qī)走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行资金融(róng)出意(yì)愿(yuàn)与能力(lì)降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债(zhài)市敏感度(dù)增加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和月末因(yīn)素(sù)，预计短期内，资金(jīn)利(lì)率下行(xíng)空间有(yǒu)限，波动幅(fú)度(dù)加大，建议(yì)投资者(zhě)关(guān)注(zhù)资金面的边(biān)际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利率持续(xù)上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率(lǜ)自低位持续(xù)上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行，然(rán)而税期(qī)结(jié)束(shù)后却并(bìng)未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅(fú)度更大。从隔夜利(lì)率角度观察，银行与非(fēi)银机构间流动性分层(céng)现象弱化(huà)；此外，隔夜(yè)利率与(yǔ)7天(tiān)利(lì)率(lǜ)的(de)期限利差也(yě)明(míng)显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为(wèi)税期结(jié)束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字(zì)当(dāng)头，保持货币信贷合理增长，确(què)保(bǎo)利率(lǜ)水平合(hé)适(shì)，在(zài)追(zhuī)求经济提振的(de)同时，也注重防范市场过热带来的金融(róng)风险。在满(mǎn)足广义(yì)流动性供需(xū)匹配的前提下，货币工(gōng)具(jù)力度可能会(huì)有(yǒu)所回(huí)摆。从央(yāng)行(xíng)的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量(liàng)续(xù)做，逆(nì)回购投放低量操作(zuò)，结构性工具(jù)“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放(fàng)趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通(tōng)常是缴税(shuì)大(dà)月(yuè)，因此(cǐ)走款(kuǎn)可能对银行间(jiān)流动性(xìng)带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走势(shì)，预计信贷增(zēng)速较一季度将(jiāng)会有所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预计仍(réng)将(jiāng)保持(chí)同比(bǐ)多增的态势。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠(dié)加信贷投放，银行系统整(zhěng)体(tǐ)资金流出，因此(cǐ)向同业融出的意愿(yuàn)和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会导致债市脆弱性和(hé)敏感度增(zēng)加，且投资(zī)者对于(yú)未来一个月资金利率(lǜ)上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式(shì)回购成交量和(hé)我们测算的(de)杠杆率来看，虽然上周受资金(jīn)收(shōu)紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然(rán)处于历史(shǐ)相对积(jī)极的水无锡市是几线城市平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外投资者对货币政策力度以(yǐ)及跨月无锡市是几线城市资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对(duì)于未(wèi)来一个月内资金价格上行的(de)预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回(huí)购资金的期限被动(dòng)拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财(cái)政集(jí)中支出，向市场释放资(zī)金；但跨月前夕(xī)银(yín)行(xíng)资金(jīn)融出意愿一般较低，预(yù)计(jì)资金波动幅度较大。对于债(zhài)市而(ér)言，短(duǎn)期交易主线(xiàn)或延续政策(cè)与基本面预(yù)期交易，预计利率以震荡走势为(wèi)主，建议投资者关(guān)注(zhù)资金面的边际变化，警惕(tì)流(liú)动性大幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示：

　　央行货币(bì)政策不及预期(qī)；经济复苏节奏不及(jí)预(yù)期；银行间(jiān)市场流(liú)动(dòng)性过快收紧(jǐn)。

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