文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过(guò)去我国名义(yì)GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的(de)重要基础(chǔ)。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升高(gāo)，加(jiā)之三(sān)年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债的动力有所(suǒ)下降。目(mù)前来(lái)看，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，城投化债(zhài)、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆(gān)以(yǐ)及(jí)货(huò)币政策(cè)适度放(fàng)松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升和(hé)疫情的(de)冲击，经济增速放缓后私人部门举债动(dòng)力(lì)不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资带来的收(shōu)益高于(yú)债(zhài)务增加(jiā)而产生的利息等成本，企业主观上也(yě)愿意(yì)举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，企业和(hé)居民对未来的(de)收入预期受(shòu)到了(le)一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来(lá谨以此文是什么意思，谨以此文用在哪里i)看，今年进一步(bù)加杠杆的空间(jiān)都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受(shòu)年(nián)初(chū)财政预算的严(yán)格约束(shù)。年(nián)初的财(cái)政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财政预算在(zài)正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突(tū)破(pò)限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的(de)案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当年(nián)两会召(zhào)开时间(jiān)较晚，因此这一(yī)特别国债事实(shí)上是在(zài)当年财政预(yù)算框架内的。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严(yán)格来(lái)讲也并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，政府部门今年的(de)举债(zhài)空间(jiān)已基本定格，经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年(nián)一季(jì)度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要的(de)影响因素是房地产景(jǐng)气(qì)度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶(jiē)段居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的(de)资产中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为居(jū)民资产中占比最(zuì)大(dà)的(de)组成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应(yīng)影响(xiǎng)到居(jū)民的消费(fèi)决策。此(cǐ)外，据(jù)央行调查数(shù)据显示，城镇居民对(duì)当期收入(rù)的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投(tóu)资的(de)倾(qīng)向有(yǒu)所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存(cún)在，今(jīn)年居民(mín)杠杆预计(jì)能够趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政策边(biān)际(jì)退坡以及城投债务压力(lì)较大的制约。去年以来(lái)，政策(cè)性(xìng)以及结构性工具对企业部门(mén)的融资提供了较(jiào)大(dà)支持，但二者均(jūn)属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为(wèi)严(yán)重的(de)2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了(le)边际退出。今年(nián)以来(lái)，央行多次明确(què)结构性货币政策工(gōng)具(jù)将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的(de)政策性支持从边际上来看也将出现下(xià)降(jiàng)。此外，近年来城投(tóu)平台综合(hé)债务不(bù)断(duàn)走高，城投债务(wù)压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门(mén)的支(zhī)撑或(huò)将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的办法大概(gài)有以下几个维(wéi)度。一是城(chéng)投化(huà)债。一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上(shàng)升反映出了(le)地方融(róng)资平台积极(jí)化债的(de)态度(dù)及决心，二(èr)季度(dù)可(kě)能延(yán)续这一趋势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地(dì)方债务化解工(gōng)作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底(dǐ)，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠杆空间有限的(de)情况。三是货币政(zhèng)策可以适度放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏(sū)不及(jí)预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力在(zài)下降(jiàng)

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速(sù)是(shì)过去(qù)几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基(jī)础和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左(zuǒ)右的(de)通胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客(kè)观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济快速发(fā)展的时期，企(qǐ)业(yè)整(zhěng)体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆加大(dà)投资和生产带来的收益高(gāo)于债务(wù)增加而产生的利息等成本(běn)，此(cǐ)时对企业来说杠杆经(jīng)营可以带来(lái)正收益，因此(cǐ)企业主观(guān)上也愿意加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速未能(néng)延续，加杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升以及疫情的(de)冲击(jī)，经(jīng)济(jì)的潜在增速(sù)有所下降，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三(sān)年疫(yì)情的冲击(jī)之后，企业和居民对未(wèi)来的收入预期都相对较(jiào)弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充(chōng)足且实际效(xiào)果可(kě)能(néng)有限，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我(wǒ)国的宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相(xiāng)对偏(piān)高了，在去(qù)年我(wǒ)国的(de)实体经济部门杠(gāng)杆率(lǜ)已(yǐ)经超过了发达经济体的(de)平均水平，进一步(bù)加杠杆(gān)的空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正面(miàn)临内需不足(zú)的(de)情况，这其(qí)中既(jì)受(shòu)企(qǐ)业部门投资意(yì)愿减弱的影响，也有居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)的原因(yīn)。

　　企业(yè)部门(mén)融(róng)资状况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民(mín)企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企(qǐ)融(róng)资则面(miàn)临过剩的问题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜(xiān)见增(zēng)量，多为(wèi)存(cún)量。过去很长一段(duàn)时间(jiān)，民(mín)间固定(dìng)资产(chǎn)投资增速显(xiǎn)著高于全社会固定资产(chǎn)投资的(de)增(zēng)速。然而近几年，尤其(qí)是2020年(nián)以及(jí)2022年两轮疫情冲击(jī)后，私(sī)人企业(yè)的信心受到(dào)影响，投资意(yì)愿偏(piān)弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年(nián)民(mín)间固定(dìng)资产投(tóu)资近(jìn)乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信(xìn)贷大幅投向国(guó)有(yǒu)经(jīng)济，但(dàn)M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实(shí)体经济中可供投(tóu)资(zī)的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很(hěn)大一部分没有进入(rù)实体(tǐ)经(jīng)济，而是堆积在(zài)金融体系内(nèi)，对(duì)消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需求的(de)刺激有限。居民消费(fèi)对(duì)融资需(xū)求(qiú)的刺(cì)激相对有限，居(jū)民部门加杠杆的方式主要是通(tōng)过(guò)房(fáng)地产(chǎn)，此外(wài)则(zé)是汽车。后(hòu)疫情时(shí)代，居民对收(shōu)入的(de)信(xìn)心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同(tóng)时(shí)，汽车的需求(qiú)也在过往有一定(dìng)透支，因此居民(mín)部(bù)门(mén)对(duì)融资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看(kàn)举债(zhài)空间

　　狭义(yì)的政府部门债务(wù)空间受年初的财政(zhèng)预(yù)算约(yuē)束。年初的财政预算草案中制定的(de)2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低(dī)于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力(lì)度略有减弱。经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的(de)约(yuē)束(shù)，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的(de)中(zhōng)央政治局(jú)会议上提出要(yào)发行(xíng)的抗疫特别(bié)国债，是为应(yīng)对(duì)新(xīn)冠疫(yì)情而推出的一个非常规财政工具(jù)，不(bù)计入财政赤(chì)字。由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时(shí)间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市场(chǎng)一(yī)度(dù)预期政(zhèng)府会调整(zhěng)财政预算，但最(zuì)终只使用了专项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算(suàn)。因此，从过往(wǎng)的(de)情况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的举债空(kōng)间(jiān)已(yǐ)基本定格，政府部门只(zhǐ)能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居(jū)民收(shōu)入(rù)以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资产结构主要可(kě)以分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资产，房产价格的低迷制约了(le)居民(mín)资产(chǎn)负债表的扩(kuò)张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年的估(gū)算(suàn)，中国(guó)居民的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金融资产，其(qí)中绝大(dà)部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从(cóng)去年开始(shǐ)，房地产的价(jià)值便出现缩(suō)水，除一线(xiàn)城市二手房价表现相对坚(jiān)挺之(zhī)外，多数城市二手房价格同(tóng)比(bǐ)出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依(yī)旧未(wèi)能(néng)实现由负转正(zhèng)，预计今(jīn)年回升的空(kōng)间仍受限。房地产作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比最(zuì)大的组成(chéng)部(bù)分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居(jū)民的(de)消费决策。

　　第(dì)二，居民(mín)信心的回暖需要(yào)时间，目(mù)前仍倾向于更多的(de)储蓄。央行(xíng)对城(chéng)镇(zhèn)储户(hù)的(de)调查问卷显示，居(jū)民对当(dāng)期收入的感受以及对未来(lái)收入的信(xìn)心连续(xù)多个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍旧距(jù)离疫情前有着(zhe)不(bù)小的差距(jù)。收入感受以及对未来收(shōu)入不(bù)确定性的担忧使居民更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消(xiāo)费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。截至今年一(yī)季度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年来的较高(gāo)水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投(tóu)资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下(xià)降(jiàng)叠加居民(mín)收入和信心的下滑(huá)，最终(zhōng)使(shǐ)得居(jū)民的贷款减少而存款变(biàn)多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的(de)累计(jì)值(zhí)随同比有所回升，但仍(réng)远(yuǎn)不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更是达到(dào)了疫情以来的最(zuì)高(gāo)值。存贷款的表现(xiàn)共(gòng)同反映出居民(mín)资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的增长势(shì)头相(xiāng)较疫(yì)情期间有所好转，但(dàn)由(yóu)于房地产价格回升(shēng)空间有限以(yǐ)及居民(mín)收入(rù)和(hé)信心仍未恢(huī)复，预(yù)计短期内居民资(zī)产负(fù)债表扩张的动(dòng)力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也(yě)受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力(lì)较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今年的政策性(xìng)支(zhī)持(chí)或将边(biān)际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部(bù)门的融资进行了很(hěn)大(dà)的支持，但政策(cè)性金融工(gōng)具和(hé)结构性工(gōng)具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了(le)政策加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确(què)结构(gòu)性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结(jié)构性货币(bì)政策工具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提升额(é)度的空间有限。去(qù)年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融(róng)资支(zhī)持工具以及保交(jiāo)楼贷(dài)款支持计划等工具的使用进度相对较(jiào)慢，截至今年3月(yuè)末，累计(jì)使用进度仍未(wèi)过半。此(cǐ)外(wài)，今(jīn)年一季(jì)度新设立的房企纾困专项再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于(yú)多项工具的使用进度偏慢(màn)，预计(jì)央行未来进一步(bù)提升额度的可能(néng)性较低。

　　城投(tóu)债务压力(lì)偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部门的(de)支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合(hé)债务(wù)累计(jì)增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑(lǜ)到(dào)其债务压力偏大，城投平(píng)台对企业融资(zī)及加(jiā)杠杆的支持(chí)或将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过(guò)后，后(hòu)劲(jìn)可(kě)能(néng)不(bù)足。今年一(yī)季(jì)度银行体系(xì)对企业部(bù)门发放了近9万(wàn)亿信(xìn)贷(dài)，创下历史同期最高水平，超过去(qù)年(nián)全年的(de)一半(bàn)，其可持(chí)续性难以保证，预(yù)计信贷后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在即将(jiāng)公布的4月份信贷数据中可(kě)能就会有所体现。在经历(lì)了(le)一季(jì)度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩余时间内的(de)杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边际(jì)弱(ruò)化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，未来的解(jiě)决办法我们(men)认为可以考虑以(yǐ)下(xià)几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压力的化解是今年政(zhèng)府工作的中心之(zhī)一，而一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还(hái)规(guī)模的上(shàng)升也谨以此文是什么意思，谨以此文用在哪里反(fǎn)映出了地(dì)方融(róng)资平台积(jī)极化债的态(tài)度及决心。二(èr)季度可能(néng)延续这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作(zuò)，为企业部门的(de)杠(gāng)杆抬(tái)升留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率(lǜ)则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层(céng)面的情况(kuàng)相(xiāng)反，中央政府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆(gān)空间(jiān)。因此(cǐ)，中央政府可(kě)以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期(qī)建设国债等方式(shì)实现政(zhèng)府部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策(cè)适度放松(sōng)。如果下半年经济(jì)增(zēng)长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通过总量工(gōng)具来释(shì)放流动性，适时适量地(dì)进行降准降(jiàng)息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺(cì)激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的(de)意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化(huà)解(jiě)力度不(bù)及预期(qī)；国内政策力(lì)度不(bù)及(jí)预期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 谨以此文是什么意思，谨以此文用在哪里