核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元；社(shè)融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明显低于(yú)市场预期，居(jū)民新增(zēng)融资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)收(shōu)缩。居(jū)民消(xiāo)费和按揭(jiē)贷款均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证，同时，居民存款仍(réng)维持较高增速，指向消费潜力(lì)尚未完全释(shì)放。

　　金融数(shù)据反映(yìng)的总需求(qiú)短板仍在居民(mín)端，居民(mín)高存款和弱贷(dài)款的组合，则指向居(jū)民信心依然不足(zú)。居(jū)民部门(mén)对(duì)资金(jīn)的过度沉淀，降低了(le)资金的循(xún)环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续(xù)性(xìng)和经济复苏的力度，依赖(lài)于居民信心和(hé)预期的进一步提振，这也是后(hòu)续观察(chá)金融和经济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预期，房地产链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发(fā)力后自然回落，经济(jì)复苏(sū)的(de)关键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和(hé)信贷(dài)均低(dī)于预期(qī)下(xià)沿，新增(zēng)融资在前置(zhì)发力后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月(yuè)新(xīn)增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下(xià)沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一(yī)季度(dù)新增社融14.52万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主要融(róng)资渠道在经过一季度的前置发力(lì)后，4月投(tóu)放力度自然回(huí)落，新增(zēng)信贷规模(mó)由“总量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资(zī)角度来看，经济(jì)复苏的力(lì)度(dù)，强(qiáng)烈依赖(lài)于(yú)信贷增长的持续性(xìng)。信(xìn)用(yòng)周期的持续回升一(yī)般指(zhǐ)向需求(qiú)的(de)强劲复苏(sū)，但是在社融存量同(tóng)比增速连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超市(shì)场预期后(hòu)，经济复苏的力度依(yī)然(rán)偏弱，名义(yì)价(jià)格(gé)正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资的回落(luò)，信贷对(duì)经济的推(tuī)动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度依赖于持续的(de)信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动(dòng)，需要(yào)实体经(jīng)济内生融资(zī)需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业(yè)政策(cè)协同发(fā)力，商业银行信贷投放(fàng)的前(qián)置发(fā)力(lì)意愿较强(qiáng)，一(yī)季度新增社(shè)融和(hé)信(xìn)贷同比大(dà)幅多(duō)增。但(dàn)随着(zhe)信贷政策由“总量有效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经(jīng)济内生动能的边际回落，4月新增融资(zī)需求走弱。因而，后续(xù)信(xìn)贷投放的稳定(dìng)性，将是我们后续观(guān)察金融(róng)和(hé)经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键在于(yú)激(jī)活(huó)居民部(bù)门。一则，在政策(cè)下士军衔是什么级别 下士是班长还是副排长层较强(qiáng)的稳(wěn)信贷诉(sù)求下，国内金融条件(jiàn)持(chí)续(xù)宽松(sōng)，资(zī)金的供给端(duān)并不是问题。新增融资持(chí)续性的关键在于(yú)需(xū)求(qiú)端，政(zhèng)府(fǔ)融资需(xū)求受(shòu)制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期(qī)间(jiān)已基(jī)本(běn)确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来(lái)总体维持较高(gāo)景(jǐng)气(qì)度(dù)，叠加信(xìn)贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策的持续(xù)发力(lì)，企业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需(xū)求却难有定论，表观上，居民(mín)融资服(fú)务于消费和(hé)购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民(mín)新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收(shōu)缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而当前居民就业和(hé)收入(rù)明显分化，边际(jì)消费(fèi)倾向较强的青年群体，失业(yè)率持(chí)续处于接近20％的历(lì)史(shǐ)高位，拖累居民(mín)部门预期(qī)改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门持续(xù)流向居民部门(mén)，而(ér)居民部(bù)门向企业部门的(de)回流明显乏力。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向居(jū)民(mín)账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过(guò)经营和(hé)贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部(bù)门后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的(de)资金以存(cún)款(kuǎn)的方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便(biàn)是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但(dàn)居民存(cún)款增速已于3月和(hé)4月连续回落(luò)，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信(xìn)贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用(yòng)品需(xū)求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民部门(mén)新增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期(qī)信(xìn)贷同比少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随着居(jū)民生活半径和消费意愿(yuàn)修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷(dài)也明显(xiǎn)弱于(yú)季节性水平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用(yòng)车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商(shāng)大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实的(de)耐用品(pǐn)消费(fèi)需求依然较为低迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个大(dà)中城市的商品(pǐn)房(fáng)销售数据来看(kàn)，2-3月商品房(fáng)销售连续两(liǎng)个月呈(chéng)现(xiàn)环比(bǐ)扩张态势，居民购房预(yù)期和购房活动同样呈现改(gǎi)善(shàn)态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财(cái)产(chǎn)品(pǐn)预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主(zhǔ)的居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端，居(jū)民存款增速连续(xù)2个月边际走弱，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫(yì)情前(qián)，居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿(yì)元，较去(qù)年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户(hù)存款存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居(jū)民(mín)存(cún)款增速已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情(qíng)前水平(píng)，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫(yì)情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷(dài)款同时维持高位，一(yī)方面，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待(dài)进一步(bù)释放；另一方面，可能(néng)指向居民收入(rù)分(fēn)化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业经(jīng)营预期(qī)持(chí)续(xù)改善增强(qiáng)融资需求，叠加银行较(jiào)强的信贷投放诉(sù)求(qiú)，供需两端驱动(dòng)企业(yè)新增净融(róng)资(zī)连(lián)续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部门新(xīn)增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占新(xīn)增贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应(yīng)为基建和(hé)制造业等政策(cè)支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元，前置(zhì)发力仍是政府(fǔ)债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债(zhài)券(quàn)新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元(yuán)，已完(wán)成(chéng)全(quán)年政(zhèng)府债券融资(zī)预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年类(lèi)似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的(de)年(nián)份，财政部也均(jūn)在前一年(nián)度末提(tí)前下达了次年的部分专项债务新(xīn)增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资(zī)金在向居民部门转(zhuǎn)移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个月(yuè)移(yí)动均值，可以(yǐ)发现，M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)则(zé)已持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可(kě)能(néng)性，一是，资金(jīn)从企业活期账(zhàng)户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪(wěi)了第一(yī)重可能性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过(guò)经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速(sù)有望进一步(bù)回落，资金利率中枢也将(jiāng)围(wéi)绕(rào)政策利(lì)率震荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复(fù)的(de)稳定性和(hé)持续性(xìng)将进一步(bù)增强(qiáng)，宽货币的发力强(qiáng)度将(jiāng)会逐(zhú)渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的过(guò)程中，消耗(hào)了部分(fēn)往年财政结余资金和央行结存利润，推动(dòng)了财政存款和央行结存利润向私人部门(mén)的(de)转移，今年财(cái)政结余资金向私人(rén)部门的转移力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币(bì)力度趋(qū)缓(huǎn)、财(cái)政结余资(zī)金转移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推动广义货币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融(róng)的(de)强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融(róng)的强(qiáng)劲态(tài)势(shì)将会继(jì)续减(jiǎn)弱(ruò)，但短期内(nèi)仍(réng)有望持续高于去年(nián)同期(qī)水平，增(zēng)速回升的斜率则有赖(lài)于(yú)居民预期继续改(gǎi)善(shàn)。一(yī)则，在信贷(dài)、财政和产业(yè)政策的相互配合下，企业生产经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建(jiàn)配套(tào)融资需求，企业融资需求(qiú)的(de)稳定性(xìng)相对(duì)较强；同时，政策层(céng)对(duì)于信贷投放(fàng)适度(dù)靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策(cè)曾(céng)先后表态(tài)“货(huò)币信贷总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú下士军衔是什么级别 下士是班长还是副排长)信(xìn)贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会(huì)更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当(dāng)前融资的(de)短(duǎn)板，引(yǐn)导其合(hé)理改善预期是社融增速趋势性回升的(de)重要条件。今年2月(yuè)之前，居民部门(mén)新增净融(róng)资已经连(lián)续15个月(yuè)同(tóng)比收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月的(de)同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩，并且(qiě)居民存款(kuǎn)持续保持较(jiào)高(gāo)增速，居民预期改善(shàn)仍有待(dài)于政(zhèng)策进一步加力。

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