平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)如期(qī)回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动(dòng)较(jiào)3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度(dù)比(bǐ)2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环比增速的(de)0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以(yǐ)及二(èr)手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽10公斤滚筒洗衣机尺寸长宽高，一般洗衣机的尺寸是多少厘米(wán)固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民(mín)消费(fèi)的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一季(jì)度美国机动车和零(líng)部(bù)件等(děng)消费明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)价(jià)格(gé)分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关注(zhù)。今年二季度，由于基(jī)数原因(yīn)美国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落走(zǒu)势(shì)，市场很容易对美(měi)国通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法，并忽视(shì)通胀环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。我(wǒ)们进一(yī)步提(tí)示下半(bàn)年(nián)美国通胀超预期上行(xíng)的可能性(xìng)：第(dì)一，汽车价(jià)格可(kě)能超预期上(shàng)行。一季度美国汽(qì)车消费回升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，并限制其继续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商存(cún)货量同比增速快速下降。第二(èr)，房(fáng)租回落(luò)可(kě)能再度滞后。目前市(shì)场预期下半年美国住房租金回(huí)落。然而，历史上美国房价与租金(jīn)的相关性并不(bù)稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给(gěi)的紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金回落的(de)斜率。第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而(ér)超预(yù)期反弹(dàn)。全球能源需求维持(chí)强劲(jìn)；欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价，未来也不(bù)排除采取新的行(xíng)动；欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或将较难降息。如果当(dāng)前浓(nóng)厚(hòu)的降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可能(néng)需要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对(duì)经济的负(fù)面影响，继而可能进一步(bù)计入中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美(měi)债(zhài)利率和美(měi)元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美(měi)国经济(jì)超预期(qī)下行，美联储降息(xī)超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回落(luò)，市场进一(yī)步押(yā)注美联储(chǔ)6月不(bù)加息、下半年降息(xī)。但值得注(zhù)意(yì)的是，2023年以来，美(měi)国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱(qū)动(dòng)的(de)通(tōng)胀仍(réng)然顽(wán)固。我(wǒ)们认为，美国通胀(zhàng)风险或在(zài)下(xià)半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳(wěn)，且不(bù)排除超预期反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下半年汽(qì)车价格回升(shēng)、住房租金(jīn)回(huí)落滞后、以及能源价(jià)格反弹(dàn)的(de)风险均值得关(guān)注。若下半年(nián)美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀如期回落(luò)

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比低于前(qián)值(zhí)和(hé)预期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增(zēng)长，家(jiā)庭食(shí)品价格下跌与(yǔ)外出食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环(huán)比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中，汽(qì)油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中二手车(chē)和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持(chí)平前(qián)值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第(dì)二(èr)个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀(zhàng)数据(jù)公布(bù)后(hòu)，市场对政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，美(měi)股纳指和(hé)标(biāo)普500收涨，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数(shù)小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联储停(tíng)止(zhǐ)加息的概率，由(yóu)前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；110公斤滚筒洗衣机尺寸长宽高，一般洗衣机的尺寸是多少厘米2月议息(xī)会议的加权平均利(lì)率预期为由(yóu)前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日(rì)，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益率全线(xiàn)下跌(diē)，10年美债(zhài)收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善(shàn)带(dài)来(lái)的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上(shàng)扬的(de)原因在于，核心通胀仍(réng)然(rán)维持高位(wèi)，而能源价格(gé)回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源价(jià)格基(jī)本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方(fāng)面(miàn)，最重(zhòng)要的(de)住(zhù)房租金(jīn)环比(bǐ)增速维持高位，而二手车价格(gé)止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健价(jià)格回落的利好。我们在此前报告中已提(tí)示，在美国通(tōng)胀(zhàng)结构中，供给因素改善效果边际(jì)减弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温(wēn)，使得通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年一(yī)季度(dù)，美国(guó)个人消(xiāo)费(fèi)支出环(huán)比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度(dù)美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费(fèi)维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机动车和零部(bù)件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的(de)超额储(chǔ)蓄、薪资增长和(hé)家庭(tíng)资(zī)产负债表健康等(děng)，也可能来自居民(mín)收入和财富分配的(de)改(gǎi)善、财产性利息收入的上升(shēng)、实际收入上(shàng)升和(hé)消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀反弹风险值得(dé)关(guān)注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预(yù)期(qī)上行的风险值得关(guān)注(zhù)。综合考虑(lǜ)美国经济下(xià)行与通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比(bǐ)增速(sù)平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强(qiáng)假设(shè)为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生(shēng)新(xīn)的供给冲击等。假设年(nián)内美(měi)国(guó)CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或(huò)分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着，在二季度，由(yóu)于基(jī)数原因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期(qī)间，市场很(hěn)容易对通胀(zhàng)回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽(hū)视美国(guó)通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基(jī)数效应利好不再(zài)，在基(jī)准情(qíng)形下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我(wǒ)们(men)进一步提示下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀超预期上行的(de)可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车(chē)价格可能超预期上(shàng)行。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺激利好(hǎo)，美国汽车(chē)等(děng)耐用(yòng)品消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年(nián)下(xià)半年(nián)以来逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然而，目前(qián)有迹象表(biǎo)明(míng)，美国汽(qì)车消费(fèi)需求(qiú)并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国(guó)际(jì)供(gōng)应(yīng)链(liàn)继续修复(fù)，加上多数电动汽车企业(yè)打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车和零部件消(xiāo)费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度负增长后实现(xiàn)正增长。更高频(pín)的(de)数(shù)据也印证(zhèng)了美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财(cái)务(wù)状况，也会限制其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此(cǐ)外，美国商(shāng)务(wù)部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量同(tóng)比增速下(xià)降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美(měi)国汽车销(xiāo)售(shòu)数量和价格均可能(néng)超预(yù)期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示(shì)，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月(yuè)至2年(nián)不等。本轮(lún)美国(guó)房(fáng)价同(tóng)比(bǐ)增速于(yú)2022年(nián)中左右触顶(dǐng)回(huí)落，继而市场期(qī)待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的(de)相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋(wū)空(kōng)置率更(gèng)处于(yú)历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给紧张也(yě)可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能(néng)源价(jià)格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美欧(ōu)经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其(qí)预(yù)计2023年全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要(yào)得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁(fán)地调(diào)整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振(zhèn)了(le)因美欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价(jià)。但(dàn)好景不长(zhǎng)，4月下旬(xún)以(yǐ)来美国(guó)地区银(yín)行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财(cái)政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一(yī)步(bù)减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季回(huí)升。展(zhǎn)望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气(qì)供(gōng)需缺口(kǒu)仍(réng)有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平(píng)之下。一(yī)旦(dàn)欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)再起，原油、天然气等(děng)国际能源品价(jià)格可(kě)能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年末(mò)美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲话时(shí)较为(wèi)明确地表(biǎo)示2023年可能不(bù)会降息。由(yóu)此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息(xī)的底气可(kě)能不足。截至目(mù)前(qián)，市场对于美10公斤滚筒洗衣机尺寸长宽高，一般洗衣机的尺寸是多少厘米联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储长时(shí)间保(bǎo)持(chí)高(gāo)利(lì)率(lǜ)对美国经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而(ér)可(kě)能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预期仍有下(xià)修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预期“上(shàng)修”时期，美债(zhài)利率和(hé)美(měi)元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息(xī)超预期提前等。

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