《基金经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提(tí)出了(le)5月是乱花渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个(gè)大的背(bèi)景(jǐng)是市场进(jìn)入了(le)战(zhàn)略相持(chí)阶段(duàn)，进(jìn)攻(gōng)和(hé)防守(shǒu)的(de)理(lǐ)由都不是非常(cháng)清晰。周末中央发布长期的产业(yè)政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很(hěn)多(duō)投资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克(kè)希尔(ěr)哈撒韦(wéi)年(nián)度股(gǔ)东(dōng)大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了(le)全球投(tóu)资者的(de)目光，投(tóu)资者总希望可以从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但(dàn)法、术(shù)、器是各异(yì)的。不仅如此，伯(bó)克(kè)希尔(ěr)决策(cè)者对宏观环(huán)境的担忧，对数字(zì)技术的(de)批判，很多与(yǔ)会者收(shōu)获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股(gǔ)投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据惯例(lì)，银(yín)行保险(xiǎn)等利好(hǎo)兑现(xiàn)后往往是市(shì)场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这(zhè)未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月市场在新的(de)政(zhèng)策基调(diào)下开始全面大反攻。我(wǒ)们需(xū)要(yào)因(yīn)时而变(biàn)，投资者需要(yào)考虑到当前的市(shì)场背景已(yǐ)经和之前有很大的(de)不同。当前市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵(jiāng)持(chí)阶段的一个(gè)重要理由是除了逻(luó)辑推(tuī)演(yǎn)，很多重要问题很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往往是见好就收或者(zhě)谋定而后动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚(chǔ)的地方(fāng)在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经(jīng)提前交易了政(zhèng)策的方向，而且(qiě)今年(nián)国内的政策本(běn)身也不是大开大合。新出台的政策更多(duō)地在落实上，较少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长数据(jù)传(chuán)递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济(jì)和中特估依(yī)然既(jì)有政策、也有(yǒu)业(yè)绩或者有未来预期的业(yè)绩改善，但短期(qī)游(yóu)戏(xì)、传(chuán)媒、中特(tè)估与其他板块分化较为极(jí)致(zhì)，也是(shì)不争(zhēng)的(de)事(shì)实。除了这两条主线外，金融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新(xīn)能(néng)源崩坏的(de)筹码预(yù)期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交易行(xíng)为看，投资者并未(wèi)形(xíng)成一致预(yù)期(qī)。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一(yī)定修复(fù)和表现有(yǒu)韧性的金(jīn)融、中药、电(diàn)力(lì)、中特估(gū)主题以及TMT中的(de)游戏传(chuán)媒等(děng)表现较好(hǎo)，家(jiā)电此前也有一定(dìng)表现。不过，随着(zhe)业绩(jì)的(de)公(gōng)布反而出现了一定的(de)买预期卖现实的(de)操作。当然，相对而(ér)言市(shì)场(chǎng)也(yě)有定(dìng)价效率(lǜ)不(bù)稳(wěn)定的一面，同样是(shì)业绩(jì)修复或有韧性的(de)农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期(qī)市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别(bié)明(míng)显的(de)亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前除了(le)游(yóu)戏、传媒一枝独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关(guān)的(de)基建、银行、石(shí)油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此在最近市场调整的时候整体表现(xiàn)较好。在(zài)这两(liǎng)条我们看好(hǎo)的全年主线之外，市(shì)场部分定价了一季(jì)报行情，但(dàn)核(hé)心问(wèn)题在(zài)于当前盈利仍处在磨(mó)底阶(jiē)段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈利(lì)还在下(xià)滑，这(zhè)意(yì)味着短期盈利很难(nán)撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我(wǒ)们看(kàn)到这两条主线(xiàn)之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费(fèi)的(de)盈利有(yǒu)一定的修(xiū)复，而(ér)市场由于(yú)前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性布局(jú)是清(qīng)晰而(ér)明确的：政策关注产业升级(jí)和人(rén)的问题

　　近(jìn)期国内也处于(yú)一个会议密集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财(cái)经(jīng)委会议和国常会相继召(zhào)开。决策(cè)层对于当前(qián)经济复苏动力不足、复(fù)苏势头不(bù)稳(wěn)的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的(de)工作重点是恢复(fù)和扩大需求，但(dàn)同时也明确不会(huì)再走老路——不会通过低(dī)水平的债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业(yè)智能化、绿色化(huà)、融合(hé)化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委(wěi)会议(yì)的一个新提(tí)法(fǎ)是(shì)“坚持三次产(chǎn)业(yè)融合发展，避免割裂对(duì)立；坚持(chí)推动传统(tǒng)产业转型升级，不(bù)能当成‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单退(tuì)出(chū)”，这个(gè)提法很重要(yào)。我们(men)去年底强调接下来一(yī)段时间的政策需要强(qiáng)调均衡(héng)性和系统(tǒng)性(xìng)，才能形成经济发展的合(hé)力。卡脖子的领域要(yào)重点支持(chí)和发展，但是经济的运行(xíng)是(shì)一(yī)个完整的系统，生产(chǎn)和消费、实体(tǐ)经济和(hé)金融支撑、高科技(jì)领域和低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢(màn)慢(màn)恢复回复好和好的的区别在哪里，好,好的区别、收(shōu)入慢慢恢复，才(cái)能够(gòu)真正(zhèng)把(bǎ)需求(qiú)拉动起来。不(bù)能够(gòu)孤立(lì)、片面地理(lǐ)解和执行(xíng)政策，毕竟即使(shǐ)是(shì)芯片这么最高科技(jì)的领域(yù)，它的下游需(xū)求(qiú)也主要来自(zì)消费电子(zi)产(chǎn)品中的手机、汽(qì)车(chē)、智能家居等等，没有需求的(de)拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性循(xún)环(huán)的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红(hóng)利(lì)

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策(cè)讨(tǎo)论的(de)一(yī)个重(zhòng)点是人，作(zuò)为投(tóu)资(zī)生产拉动核心(xīn)的企业家、作为人(rén)力资源重点的人才、承载民族未来的新生(shēng)人口、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国(guó)的发展逐(zhú)渐(jiàn)从资(zī)本和劳(láo)动要素(sù)拉动转向人力资(zī)源拉动，技(jì)术(shù)创新成为能(néng)否突破内外部约(yuē)束的关键。技术创新(xīn)能力(lì)取决于(yú)制度保障下的主观能动性，在经(jīng)历了(le)过去几年的非常(cháng)态之后(hòu)，在内外(wài)部不确(què)定(dìng)性的制约下，如何(hé)让当(dāng)前每个主体充(chōng)满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策的重(zhòng)心。以人工(gōng)智能为代表的(de)数字经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们(men)适当缩小国际竞争中人力(lì)资源的差距，这(zhè)需要从一个更高的(de)角度理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱战之后的(de)投资路(lù)径(jìng)

　　5月的(de)市(shì)场(chǎng)，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的(de)政策力度和效(xiào)果(guǒ)有多(duō)大、盈利能(néng)否实质性的反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏的斜(xié)率(lǜ)是否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到(dào)底(dǐ)有多大、美(měi)联(lián)储到底下一步面(miàn)临的是什么(me)样的经济形势等，投资者希望渐次判断(duàn)上述一系列的重要问(wèn)题(tí)的(de)程度，并据此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是(shì)一(yī)个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收获的阶段(duàn)。投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐(nài)心，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东(dōng)大(dà)会上(shàng)看(kàn)到价值投资者很重要(yào)的(de)一个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随(suí)着(zhe)事实(shí)的清晰，投(tóu)资路径也(yě)将会非常(cháng)明确。这个路(lù)径，我们从产(chǎn)业视角做了(le)一(yī)下梳理，供投资(zī)者(zhě)参(cān)考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投资的(de)上(shàng)限是(shì)产业(yè)现代(dài)化，科技(jì)自(zì)主(zhǔ)可用(yòng)，数字化、高端(duān)化与(yǔ)智能化是(shì)明(míng)确(què)的诗与(yǔ)远方，需要进(jìn)行(xíng)战略布局。投资的下限(xiàn)是避免系(xì)统性(xìng)的风(fēng)险，在(zài)现代(dài)化的(de)产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和(hé)未来跟不(bù)上(shàng)历史(shǐ)步伐(fá)的(de)产业是不能(néng)进行战略(lüè)布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战术(shù)性(xìng)的布(bù)局。

　　产业视(shì)角下的投(tóu)资路线图<回复好和好的的区别在哪里，好,好的区别/strong>

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经(jīng)济学家，投(tóu)委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研究(jiū)与教学以及(jí)宏观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力于在周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经济(jì)的(de)运行，回复好和好的的区别在哪里，好,好的区别将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略(lüè)、宏观(guān)政策、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经(jīng)大(dà)学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士(shì)后(hòu)，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。